谈球吧体育财务管理可以帮助企业降低和抵御生存风险，提高企业市场竞争力；[2]可以帮助企业实现自身价值和利润最大化；可以帮助企业尽可能地实现决策最优化，进而优化企业资本结构，提高企业生产要素的配置能力；同时财务管理具有重要的监督作用，更好地为提高企业经济效益服务。

　　有些企业没有认真考虑自身的发展战略和能力，就盲目的投资，这样就容易给企业带来很大的风险，从而导致企业严重损失。这样的例子很多。某些集团盲目向外扩张，追求多样化经营，没经过深入调查研究便投资某一新项目，从而导致破产。

　　企业发行股票并且上市需要经过多个部门的审批，而且要接受来自证监会和证交所的审查，最基本的是企业要满足发行股票和上市的条件和要求。如根据《中华人民共和国证券法》的规定，发行新股企业必须具有持续盈利能力，财务状况良好；最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为等。我国证券市场还不够成熟，发行债券面临许多困难。同时我国企业缺乏资本市场的理论，很少研究资本市场的运转，在筹资时比较盲目，很少考虑资本结构，以及潜在的财务风险等。

　　收益分配是企业资本的提供者对收益总额进行的分割，它主要是以企业的税息前利润为对象在各利益主体间进行的分割。收益分配存在的风险：无法及时筹集投资所需资金的风险当企；虚盈实亏，过度分配的风险；降低企业偿债能力的风险；股价下跌影响企业再筹资的风险；股东员工积极性降低的风险。我国企业为了防止企业现金流出，降低企业风险，为了企业长期稳定发展，大多比较重视积累，不愿意采用现金股利分配方式，而多选择配股或送红股的分配方法，这样的收益分配，助长了证券市场上的投机气氛，不利于健康的投资理念形成。同时企业在经营时，多关心各种利润指标，而较少关心股价，这与国际惯例存在较大的差距。

　　企业要获得丰厚的利润，才能在激烈的市场竞争中生存和发展。而财务管理要帮助企业获取最大的价值。财务管理就是要筹集足够的资金推动企业发展，正常运转企业的资金，正确使用企业的资金，保证收入与支出平衡，按时偿还债务，并正确分配利润，实现企业的目标。但很多企业领导缺少财务管理意识，不了解它对企业发展的重要性，所以很少认真思考如何降低企业的资金成本，提高企业的效益及如何有效使用资金。

　　企业应该设置独立的组织机构，以便充分行使其职能。同时要根据本企业的特点，制定一套比较完整的内部财务监控制度，高效率地运行内部财务监控系统，对企业实行强有力的监控。[4]而大多数中国企业没有建立一套系统的内部财务监控机制。部分企业虽然有监控机制，但是不严格执行财务监督制度。有的企业将管理与监督融合在一起，当资产损失时不追究相关人员的责任，不按财经纪律办事，不能有效地约束企业有关人员的行为，不符合相关要求，自然无法实现财务管理的目的。

　　成本管理是指企业生产经营过程中各项成本核算、成本分析、成本决策和成本控制等一系列科学管理行为的总称。成本管理又是企业财务管理的重要环节，它要求系统而全面、科学和合理，它对于促进增产节支、加强经济核算，改进企业管理，提高企业整体管理水平具有重大意义。在成本管理中，多数企业往往只注重管理生产过程中的成本，而较少考虑企业的供应与销售环节的成本，也不注重企业外部的价值链。这容易使企业做出错误的投资、生产决策。在市场经济条件下，企业应树立系统的成本管理观念，从整体上把握企业的成本管理，全面分析企业成本管理的对象，研究其内容、管理方法。另外，在管理过程中，也不能只核算和分析产品生产过程的成本，不能在事情发生后管理，应事前做好预测。

　　财务管理可以帮助企业实现自身价值和利润最大化，帮助企业降低和抵御生存风险，提高企业市场竞争力，是企业管理的核心，直接关系到企业是否能健康的发展。所以要提高企业领导的财务管理意识，加强对领导者财务管理知识的培训，同时对财务管理人员应该加强专业知识和职业道德的培训和学习，通过采取多种学习方式，提高财务管理人员的专业水平和管理能力。

　　企业财务部门要多方收集企业外部的有用信息，严格遵循科学的投资决策程序，树立现代财务观念，提高风险的预测和控制能力，自觉参与企业投资项目的测算、论证，分析比较项目的投资回报率，把好项目的财务预算关。

　　资本结构系指长期负债与权益的分配情况。最佳资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。由于权益性资本不能抵税及其不可收回性，权益资本的成本要高于债务资本的成本。所以要克服过于依赖权益资本筹资，应调整好经营杠杆系数和财务杠杆系数，从而达到优化资本结构，降低资金成本。

　　财务部门在生产经营过程中，认真实施成本补偿和利润分配要保持资本的完整性，保证权益不受侵蚀；监督管理好资本金，要监控企业资金的流向，防止过多地分流到工资福利、非生产性投资等方面；同时要确定合理税后利润分配政策，制定稳定的现金股利政策，优化资本结构，努力与国际接轨。

　　成本是为过程增值和结果有效已付出或应付出的资源代价。[6]成本是补偿生产耗费的尺度，是制订产品价格的基础，是计算企业盈亏的依据，是企业进行决策的依据，是综合反映企业工作业绩的重要指标。所以要树立正确的成本观，在减少损失和浪费的同时，提高所得与所费的比例.

　　企业生产的产品的成本在低于市场价格时，成本所代表的效率才能转化为效益。所以成本控制应考虑企业具体情况，从整个生产周期考虑，贯穿产品从决策、投资、生产再到销售的整个过程，同时，只有企业各个部门相互协调和共同努力才能对成本进行有效的控制。

　　（一）量入为出原则在个人收入一定的情况下，量入为出尤为重要。只有满足个人正常的生活开支之后，才能进行更为高级的投资理财，千万不能拿个人的生活费进行投资。

　　（二）投资分散化原则投资学中最基本的一项原理是，不能把所有的鸡蛋放在一个篮子里，一定要做合理的资产配置，即投资分散化，利用投资组合把财富投资于不同的项目，并确定各种投资资产的比例，从而保证投资的收益性，尽量减少风险。同时，还应当短、中、长三种理财方案配合使用，注重进行组合投资，把握好各期限种类资产的配置比例，力求收益最大化，最大限度地减少通胀带来的损失。

　　（三）坚持“安全性、盈利性、流动性”三性协调原则为了实现资产的保值增值，合理应对通货膨胀，首先要选择安全性高的投资方式，安全性是投资理财的首要原则，所谓安全性是指个人资产的购买力不因通货膨胀而受到损失。其次，应该保持一部分灵活的流动资金，以备不时之需，即要做到流动性。在通货膨胀条件下，货币出现贬值，购买力下降，因此个人投资者需要保持相当数量的流动资金以备不时之需。因为在面临通货膨胀时，通常个人收入水平的增长速度赶不上通货膨胀的速度，流动性是为了保障在物价上涨迅速的同时能够保证生活水平，补贴生活所需，或者看准时机选择正确的投资方向。最后，投资的最根本目的是为了获得盈利，将个人资产投资之后要实现增值，收益越多越好，这是投资理财的根本原则。个人投资者可以尽量通过投资组合来提高盈利性，以消除通货膨胀的影响，使投资者的效用最大化。

　　（四）具备投资理财专业知识术业有专攻，虽说不可能每个人都成为专业理财师，但要想在金融风暴中顺利平稳的度过，必须要了解和掌握一些投资理财方面的专业知识，否则不仅达不到资产增值保值的目的，还会被金融危机的大潮所淘汰。只要自己有足够的能力和头脑进行投资，就是正确的应对方式。

　　（一）储蓄金融资产中，银行存款是最传统、最普遍的投资方式。存款具有增值的稳定性、安全性以及操作上的简单性等特点，最受广大投资者欢迎，但在当前利息较低，又有高通胀风险的情况下，银行存款所能代表的购买力在缩水。虽然国家为了抑制通货膨胀会不断调高银行存款利率，但在通货膨胀时期，利率的调整一般会有“时滞”，利率调高往往比通货膨胀慢一拍，这时居民存款会出现负利率的现象，居民储蓄实际上是在不断贬值的。因此，在通胀时应尽量降低银行存款在资产中的比重，有少量短期银行储蓄、保持一定的流动性就足够了。

　　（二）股票良性的通货膨胀对股价影响较小，甚至还会对股市有利好效应；恶性的通货膨胀则对股市的抑制效应明显，此时经济被严重扭曲，货币加速贬值，这时人们会囤积商品购买房屋进行保值，此时会出现资金流出证券市场，股票价格下跌；同时企业生产，而原材料、劳务成本等价格飞涨，使企业盈利下降，股价下跌。虽然我国目前不可能出现恶性通货膨胀，但自2007年的牛市结束后，我国股市一直处于调整状态，股市陷入熊市，投资者难以获利甚至亏损。投资者投资股票，除去获得买卖差价，还可能获得较高的股息回报，但是投资股票，伴随着高收益的是高风险。所以，股票投资适用于那些能够承担风险，并且具有相关专业知识的个人投资者。

　　（三）债券债券的收益介于储蓄和股票之间，具有保值能力，其利率高于一般银行储蓄利率，具有一定的盈利能力，安全性比较高，适合于相对比较保守的理财投资者。

　　（四）保险保险是一种与众不同的投资方式，它是对被保险人的意外损失和经济保障提供经济补偿的一种方法，它并不能保证人不会生病、不会发生意外、不会衰老。但是一旦有灾害和事故的发生，就可以从保险公司那里获得一定的经济补偿。从理财角度来看，保险或许不能带来像证券投资那样的丰富收入，但它的保障功能是其它理财工具无法比拟的。个人可以根据自己的情况选择相应的保险产品：人寿保险、意外保险、健康保险、养老保险等。（五）房地产据有关部门调查统计，房地产最为抗通胀。尤其是在通货膨胀比较温和、房地产泡沫较少时，比如CPI3%，房地产投资是最为明智的应对通货膨胀的方法。同时，房地产还可以用作抵押，从银行取得贷款。从这个层面上讲，投资房地产不仅能够保值，如果用于抵押贷款，还能获得一大笔流动资金。房地产投资适合有一定资金实力的投资者，是否投资得考虑自己的财力和能力。投资房地产需要注意的一点是，若通货膨胀比较严重，CPI5%，物价上升水平比经济发展水平高许多的话，房地产容易出现泡沫市场，不宜投资此领域。

　　自从1951年美国教授布雷尔Burrell率先提出了行为财务学概念，行为财务学的研究处于探索阶段，研究未形成有机整体，行为财务学的研究影响与发展势头强劲的标准财务理论无法相比。行为财务学的研究受重视，是在20世纪80年代以后，金融市场和经济市场异常现象的发生挑战了标准财务理论。心理学、社会学、人类学研究成果逐淅运用到经济领域，也就产生了行为金融学、行为经济学，行为经济学包含行为财务学，随后逐渐独立。1979年由Kahneman和Tvensky 期望理论是行为财务学研究的具有里程碑意义的理论基础。

　　行为财务学从其产生和发展至今，对于行为财务学界定，在行为财务学理论界，面对行为财务学历经漫长演变历程，虽有一定程度的发展，但是行为财务学至今没有学术界公认的定义。相对认可的是：“行为财务学是以心理学上的发现为基础、辅以社会学等其他科学的观点，尝试解释不符合传统财务经济理论的各种异常现象的一门学科”。由此可见行为财务学无论是在含义的界定，行为财务学基础理论的完善、学科体系的建设、行为财务学在实务中的应用等方面均有相当规模的科学研究工作需要深入探讨和继续。

　　在当今世界，全球经济一体化的现代社会，标准财务会计和资本市场相结合的应用研究越来越重要，将个人行为，心理学，文化流，资金流进行管理的人文学科的行为财务学应用学科必将更为充分的解释复杂的经济现象和本质。

　　2.1 期望理论 Kahneman和Tvensky在1979年经过调查分析，《期望理论：风险状态下的决策分析》，得出了解释人们在不确定条件下的决策行为的经济模型，与传统的预期效用理论不同，并将其命名为期望理论。经过调查实验，Kahneman和Tvensky认为期望理论包括三个方面内容。一是确定效果（Certainty Effect）、二是反射效果（Reflection Effect）、三是分离效果（Isolation Effect）。

　　在期望理论研究中，Kahneman和Tvensky用理论模型解释个人在面对不确定性时是如何决策的。定义了两种函数描述人的选择行为。Kahneman和Tvensky通过模型设计推导研究。

　　2.2 心理学 行为财务学发展，是与在财务理论中引入心理学研究。心理学家们通过系列实验证明，社会个人在面临不确定条件时，会表现出不同的心理特征。

　　首先是典型示范偏差，即倾向于确认偏差人们往往只是重视所直观到的现象，而忽视以往存在的知识，在人们的认知过程中，夸大了按常识得到的条件概率，也就是夸大典型的作用。其次是保守主义偏差，损失回避个人对利得和风险的态度不一样，损失带来的影响是同样大小的利得的倍数。再次是参照系偏差，即心理账户，是指每个人皆根据自身的参考点来订出一个决策的方案。最后是过分自信和其他心理现象，心理学家们发现人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。

　　人的行为决定个人在投资活动、储蓄活动中的态度，进尔影响活动效果，个人对价格变化、财务现象的判断能力也决定投资、融资和股利政策中的应用效果。

　　行为财务学体系研究应建立在在投资者个体的研究上，研究个人行为与财务活动的相关。投资者个体行为的相关研究分为两个部分。

　　3.1 投资者个体的认知偏差 对于投资者个体的认知偏差研究应从，易获得性偏误、代表性偏误、自信过度、过度反应和无关效果几个方面进行。

　　3.2 投资者个体的决策 对投资者个体决策进行研究应包括投资者个体的决策特征和投资者个体的决策模型两个部分，前者包括确定性效应、反射效应和分离效应。后者包括价值函数和损失部分低斜率。

　　对行为财务学的研究除对投资者个体行为进行全面探讨，同时还需对投资者群体行为进行相关研究。

　　行为财务学的体系研究尚不完善，虽然当前对行为财务学的研究已经深入到经济生活的方方面面，目前来看行为财务学还没能成为一门独立完整的学科体系。

　　行为财务学利用Kahneman和Tvensky创建的经济模型，解释人们在不确定条件下的决策行为。

　　4.1 早期的产生阶段 早在19世纪，以Lebon的《群众》和Mackey的《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》两本书的出版为标志。通常将这两本书视为最早阐述行为财务思想的著作，是行为财务学理论研究的基石。为行为财务学的创建打下了不巧的功绩，为后来人研究发展行为财务学作了思想引领。

　　4.2 中期的心理行为阶段 20世纪50年代，具有现代意义的行为财务理论与现代财务学理论相约起源于此时期。研究者行为财务学的学者认为，美国奥瑞格大学Burrl和Bauman两位教授是其倡导人，Burrl教授1951年发表的《投资研究实验方法的可能性》一文，不愧为现代行为财务学理论研究的良种。开始从行为学的视角研究投资决策的过程，并为行为财务学的发展奠定了理论基础。

　　20世纪50年代以来，以Markowitz的现资组合理论的经典现代财务理论处于迅速发展上升阶段，又有当时风靡一时的EMH，行为财务学的研究一时陷入困境，就是在这样的情形下，Stanford大学Tversky教授和Priceton大学Kahneman，他们在1979年发表的对行为财务学产生和发展重要影响的“直觉驱动偏差”和“框架依赖”两篇文章；也就在同年Kahneman和Tvensky提出里程碑式的期望理论。说明资本市场中的一些异常现象，解释人们在不确定条件下的决策行为模型。

　　这一时期的行为财务学的研究成果显著，里程碑式的期望理论为我们研究行为财务学提供了科学的专用模型。为后来的行为资本资产定价模型，投资组合理论的推出起了抛砖引玉的作用。

　　4.3 近期的财务阶段 行为财务学这一新兴理论，在20世纪的80年代有了突飞猛进的发展，其标志性的代表著是发表在《金融期刊》，表现在证券价格的研究反应过度的Debondt和Thalet的文章，表现在投资者行为的研究投资者意向效应的Shefrin和Statman的文章。

　　到20世纪90年代后，深化了行为财务学的研究，首先Shefrin和Statman行为资本资产定价模型的提出，随后又有行为投资组合理论的提出。近年来以夏明为代表的学者，对行为财务学的定位、为财务学的体系完善、为行为财务学的发展路径及未来展望进行了深入的探讨和研究。行为财务学的未来可以期待。

　　4.4 未来展望 上世纪90年代，我国学者从理论及实践上对投资者的投资决策行为进行一些实证研究。但行为财务学在体系上尚待完善，从目前文献资料来看，行为财务学发展方向表现为：现代新兴学科行为财务学的理论和实践研究，应着重个人行为和个人价值取向的研究；行为财务学需要建设成为，区别于传统财务学的独立的学科并完善行为财务学的体系；以行为财务为起点，结合准则财务、文化财务进行实务研究。

　　行为财务学在公司的实务研究在应用中体现为，行为财务学在公司融资中的应用研究、行为财务学在公司投资决策中的应用研究及行为财务学在公司股利政策中的应用研究。行为财务学与心理学、人文学、财务学、金融学、投资学、管理学等相关学科的关联度与日渐增，行为财务学一定会发展成为财务学与心理学有机结合的人文学科产物。更好地解决复杂的、在不完全理性的市场中的投资活动、储蓄活动、价格变化等财务现象。

　　从西方引入我国的行为财务学是综合了心理学、社会学与传统财务学的新兴学科，它对传统财务学中的理想假定进行了修正，从更为现实的角度研究企业财务和企业中人的活动，同时也对传统财务学无法解释的市场异象提出了合理解释。本文以行为财务学的理论和相关研究为视角，分析探讨了经理人在不完全理性的假定下，对企业对外投资决策的影响，以期为企业改善投资效率提供一些建议。

　　行为财务学的理论于19世纪起源于西方，最早可追溯到1936年LeBon发表的文章《群众》（The Crowd）。之后， Kahneman和Tversky于 1979所提出的“前景理论”成为了行为财务学发展历程中的重要里程杯。1982年，Kahneman、Tversky & Slovic提出的“认知偏差”成为了现代行为财务学研究的重要理论支点。他们所描述的“认知偏差”包括“心理账户”（mental account）、“过度自信”（over-confident）以及风险态度(risk attitude)之后为现代行为学学者如Banerjee、Hirst、Odean等人发展完善。1985年，DeBondt和Thaler发表的文章《股票市场过度反应了吗》正式拉开了行为财务学研究迅速发展的序幕。1994年，Shefrin和Statman对经典金融学的CAPM模型进行了修正，提出了BAPM（行为资本资产定价）模型，认为证券市场的资产价格是由噪声交易者和信息交易者两者共同作用而决定的。此后诸如DHS模型、HS模型等也成为了行为财务学的重要模型。

　　行为财务学大约于上世纪90年代传入我国，部分学者因此开始了对这一领域进行尝试性的研究。夏明(2007)认为，虽然目前我国主流财务学界对行为财务学的接受程度比起刚刚传入我国时提升不少，但要使他们由“批判者”转换为“建设者”，行为财务学就应该以经济自由为前提，在企业经济事务中营造出“人本”的制度安排和文化氛围。刘章胜（2008）对比分析了行为财务学与传统财务学的区别，认为行为财务学突破了传统财务学中最优决策模型的局限，把人的行为建立在更加现实的基础上，但迄今为止仍然没有形成一个完整的财务理论体系。周润书(2009)探讨了行为金融学的假设前提，认为行为金融学的假设缺乏一种具有普遍解释能力的理论或者模型，没有形成一个紧密的结构体系。姬海化、龚光明(2009)在分析有限理性产生根源的基础上，总结出有限理性下投资者的决策特征，为我国投资者提出了一些有益的投资策略。夏明(2010) 以奥地利经济学派的观点为基础，为从行为财务学的走出“工具论”而从理论基础、学科定位、应用范围等方面对其发展道路提出了有益的建议。

　　此外，邵春艳(2008)，李兴春和宋素荣(2008)，安嘉琪(2009)等人运用行为财务学的理论对公司治理中的投资、融资及股利政策中存在的纰漏进行了分析和探讨。冉留钢(2009)运用行为财务理论对非理性的条件下影响企业价值的多种因素进行了分析和探讨，认为上市公司企业价值政策只是考虑了短期因素，或与企业经营业绩没有直接关联的因素，因此为尽量避免非理性的行为，需要关注表外的影响因素。

　　从上述文献可以看出，行为财务学在我国还处于初级阶段，相关研究探讨并不深入，尚属新兴领域。

　　企业的投资行为，广义上来说，包含对外投资，如权益性投资、债权性投资、期权投资等；也包含对内投资，如固定资产和无形资产的构建。本文所指的投资仅为狭义的对外投资。

　　企业的对外投资是指以购买股票、债券等有价证券方式或以现金、实物资产、无形资产等方式向企业以外的其他经济实体进行的投资，其执行主体为企业的管理层，即人。企业进行对外投资的目的是为了扩大生产、降低经营风险、获取投资收益、提升竞争优势。但是，根据行为财务学放松了古典经济学中的假定，提出的更加现实的“有限理性人”假定，管理者由于自身存在的行为偏差，会导致企业对外投资无法获得预期的效果谈球吧体育，有时甚至导致投资行为的失败。

　　Odean(2002)的研究表明，经理人,尤其是高级经理人容易产生过度自信的倾向。这可以用心理学中的“自我归因偏差”理论来解释。“自我归因”理论认为，人具有自我归因的倾向,即当人们取得好的成绩时，会把它归结为自身的能力，而当行为失利时，却把这种失败归结为外部环境因素。“过度自信”或“自我归因”的存在使得管理层的对外投资决策既偏离了企业价值最大化的原则，也偏离了自身利益最大化的追求。Shefrin(2007)的研究也表明，过度自信的管理者在进行投资决策时，会过度估计自身的判断力，因此将高估项目的投资收益与成功概率，低估成本与风险。根据“自负假说”（Hubris Hypothesis，Roll, 1986），企业管理阶层往往高估了自身的管理能力，在规划改造目标企业时过分乐观，以致在资本市场上大规模高价收购其它企业，最后无法成功完成对目标企业的整合，从而导致并购失败，并把财富转移给了目标企业的股东。“自负假说”在现实的并购案例和学术界都得到了证实，很多并购案例要么失败，要么结果仅仅是“赢者的诅咒”。

　　Herd Bedhaior成为从众行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论（即市场中的压倒多数的观念），而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关，对于市场的稳定性和效率有很大影响。企业的经理人由于身处信息不对称、不确定的不完美市场，为节约信息收集成本的需要，或由于后悔厌恶而推卸责任（张功富等，2007），或者在投资决策会对其个人名誉产生影响时会产生从众行为（Scharfstein & Stein，1990)。经理人的这种群体性跟风行为会使其在投资决策时盲从他人，导致很多经理人“一窝蜂”选择相同的投资项目,最终导致许多企业“一荣俱荣,一损俱损”。

　　管理者在分析投资项目时，会存在以下现象：第一，忽略机会成本或者没有考虑沉没成本，导致高估项目的现金流量；第二，计算项目的基准NPV时，未剔除利息支付，导致现金流的估计偏小，从而低估项目的内在价值；第三，在计算现金流时，将企业与项目、企业与外部投资者混同考虑，导致目标不清；第四，当风险假设和资本结构不变假设不能成立时，仍然使用企业当前平均资本成本作为新项目的贴现率，导致估计结果的不准确。

　　在投资决策中，过度自信的管理者往往高估项目的现金流，或低估投资的风险而采取比较低的贴现率，因此，在过度自信情况下估计出来的净现值大于实际净现值，其结果可能是投资实际净现值为负的项目。但是，Gervais、Heaton & Terrance(2002)等人认为，管理者的过度自信有利于增加企业的价值。事实上，股东喜欢能力不强的过度自信管理者，而不是能力更强的理性管理者。在我国，民营企业数量众多，它们的发展历程表明个人管理者在其中起到了决定性作用。但是，随着企业由萌芽期进入成长和成熟期，这些民营企业家们已经失去了当初的冷静，不断喊出几年内要做中国100强、世界500强的口号。在对个人能力的过高估计而企业的资金不足以支撑这些宏伟目标时，企业最终陷入僵局。

　　另外一种情形是后悔厌恶。后悔厌恶使得管理层不愿接受现有的损失，他们由于承担了责任，因此，即便项目的净现金流已为负值，他们还是不愿马上终止项目，而倾向于继续投资，因为他们会觉得困难只是暂时的。如果管理者是风险规避者，这种倾向则更为明显。这些风险规避型的管理者会选择降低公司风险的项目，尽管该项目的净现值可能为负，而拒绝一些增加公司风险的净现值为正的项目（R.Parrino）。

　　此外，管理者的自我控制、短视行为（MyoPia）、证实偏见（Confirmation Bias）等偏差都会对企业的对外投资决策产生不利影响。因此，我国市场管理机构在提倡投资者教育的同时，对职业经理人的教育也应当提上日程，以避免负面的过度自信对企业经营的影响。

　　风险与价值的负向相关关系的准确估算需借助中间变量――现金流或者贴现率的计算。经理人在估算相关指标的时候，需要更加客观和理性地考虑多种因素的综合效应，避免忽略机会成本、沉没成本等因素，同时，不同的风险根源不同，因此不同的风险需要通过不同的中间变量进行调整，即处理系统性风险和非系统性风险的方式不同，经理人需谨慎考虑。另外，在确定贴现率时常会出现行为偏差，主要原因是管理者对估计资本成本的模型比较模糊。虽然有的模型(如CAPM)比较简单，但是其假定前提比较严格，管理层往往会在现实面前对CAPM的应用不知所措。因此，在现实中，可以使用行为财务学中Shefrin(1994)的BAPM以及Ramiah & Davidson(2002)的DVI模型。

　　另外，还应当明确资本成本的概念。投资决策中的资本成本是资本的机会成本。机会成本是放弃该项目而投资于其他系统风险相同的项目所能获得的最大收益。这样一来，资本成本就取决于项目的系统风险的大小，这样将引导管理层去仔细考量项目，同时引导他们寻找其他的投资机会。如果误认为资本成本是资本的融资成本，那必然受“框架效应”的影响。

　　恶性增资(Escalation)是证实偏差的一种表现。它是指当经理人向一个项目投入大量资金和时间后，却发现完成该项目取得收益的可能性很小。虽然有明确而客观的信息表明应当放弃该项目,但有的经理人仍然继续投入额外资(Staw,1976)。针对这种情况，可以使用突击审计的方式避免恶性增资。因为相比定时审计，突击审计更能防止项目决策者混淆是非、掩盖事实的动机（欧阳建新等，2005）。另外，财务监控也是一种有效方式，但是这种方式建立在财务人员是客观公正的前提之上。为保证财务人员的客观公正，企业一方面不能使他们陷入项目中，避免财务人员因与项目人员复杂的人际关系等因素而影响其公正；另一方面还应当要求项目管理人员提供正式的有关项目的进展报告，从而防范恶性增资行为。

　　[1]姬海华,龚光明.基于行为财务的有限理性投资决策的研究.会计之友,2009;7

　　在科学和学科建设领域，假设的存在具有普遍性。而任何基础理论的形成都需要事先提出若干基本假设。作为财务战略管理理论，同样也不例外。财务战略管理假设一般由基本假设、具体假设和派生假设两个层次组成。前者是假设中的基本构成，由理财主体假设、货币时间假设、资金增值假设和持续经营假设构成。具体假设是财务战略管理在上述四个基本假设的基础之上所演绎推理出来的，主要由十项具体假设构成。派生假设则是具体假设的进一步延伸。下面主要就十项具体假设展开深入讨论。

　　有效资本市场假设，事实上是关于理财行为的一个环境假设。有效资本市场的概念，是以下列假设为出发，即：“金融市场上各种证券的价格完全地反映了所有可得信息。”[1]p672该假设实质上是亚当。斯密“看不见的手”在金融市场的延伸，它是联结财务管理与金融市场的基本纽带，是财务战略投融资的基本前提。有效市场的有效性表现在资源配置有效性、市场运行有效率（资本市场的金融服务要完善，使市场运作能够有效率的自如进行）、评价的有效性和信息有效性。有效市场的形成是投资者相互竞争所引起的，作为投资者都竭尽全力研究所得到的信息，研究的结果使所有信息都发掘殆尽。有效市场分为弱式市场（市场最低程度的效率）、半强式市场（高于弱式效率程度的有效性）和强式市场（市场最高程度的有效性）三个等级。其划分的意义，在于人们能够运用不同类型的信息对有效资本市场的公允对策模型进行经验上的验证。三个等级之间存在着这样的关系：符合半强式有效性的市场必然符合弱式有效性，符合强式有效性的市场必然符合半强式有效性和弱式有效性。实证研究表明，强式有效市场只是一个抽象而已，大凡有内幕交易的市场或市场中存在“犹抱琵琶半遮面”刺激别人去猜相关信息就不具备强式效率。一般而言，人们研究证据往往与半强式假说一致。有效资本市场假设，对财务战略管理的影响集中表现在：市场没有记忆、相信市场价格、没有财务幻想、投资者自我选择、公司股票的需求是有较强的弹性以及内部信息是极其重要的。对投资者而言，该假设提供如下启示：⑴股价不能被预测，而只能被现在不知道的未来事件所影响；⑵带着寻找价值被低估的个股的企图而对个别股票作详细分析是没有用的；⑶投资者应尽量减少交易的次数，以使交易成本最小化；⑷在投资活动中，资本规模是非常重要的；⑸最佳的管理是组合管理；⑹应充分认识到投资的风险；⑺对投资专家、顾问的言论不能完全相信，因为市场有效，投资者根本不可能通过他们的建议获取超额收益。[2]p9该假设的内涵还派生出市场公平假设和资金借贷无限制假设。前者是指理财主体在资本市场上公平竞争，不存在内幕交易；而后者则指无论哪个理财主体都可以依市场利率水平借贷所需资金。

　　现代财务领域中有关风险与收益均衡理论主要包括投资组合理论、资本资产定价模型和套利定价理论。投资组合理论旨在寻求一种最佳的投资组合，按照美国著名学者马科维兹的观点，有效投资组合是一种具有预期收益水平下的最小风险或一定风险水平下的最大预期收益的投资组合。它对于企业进行多角化投资，分散风险，提高投资收益具有重要作用。资本资产定价模型揭示了多样化投资组合中资产的风险和所需要的收益之间的关系。套利定价理论认为，风险性资产的收益率不只是同单一的共同因素之间具有线性关系，而是同多个共同因素之间具有线性关系。财务风险与收益均衡假设意味着风险与收益成正比。由于高风险项目的预期收益较高，所以投资者有时也会选择风险高的投资项目。问题的关键是此时人们更加关心如何能够降低风险，使收益率一定的时候风险最低，或者风险一定的时候收益率最高，以及如何确定风险与收益之间的关系来帮助企业作出合理的财务战略决策。该假设还体现在：融资风险与融资成本的逆反性和资产流动性与收益性的互换性。财务风险与收益均衡假设是评估股票、债券以及新投资机会价值的重要前提。由于此假设作用的发挥，企业竞争性财务战略制定与选择才具有生机和活力，现代财务理论研究结果表明：许多著名的理财数学模型都与财务风险与收益均衡假设有关。

　　受资源稀缺经济学思想的影响，研究战略财务管理必须建立在财务资源稀缺性前提下探讨财务资源的配置问题。财务资源通常指企业所有的资本以及企业在筹集和使用资本的过程中所形成的财务专用性资产。财务资源比资本具有更丰富的内涵，尽管资本是财务资源中最原始、最基本的一种形态。基于财务资源稀缺性假设，战略财务管理者一方面应策划、提供并控制为实施和保持一个有效和高效的战略管理体系以及实现战略目标所必须的财务资源；另一方面则应考虑开发具有创新性的财务战略方法，将有限的财务资源配置出最佳的财务利益，以支持公司或企业的业绩改进谈球吧体育，进而实现战略财务管理目标。

　　财务战略管理者———理性人假设是指从事财务战略管理者的所有行为都是有意识的和理性的，不存在经验型的或随机的决策，他们所追求的唯一目标是企业可持续发展能力的最大化。财务实践中，可以利用这一假设，设计出一套完善的利益调控机制，按理性人的原则去处理各种财务关系。当战略管理者面临种种选择时，一定要选择最有利于企业财务战略目标实现的方案，并在此基础上促进企业社会价值的全面实现。如果理性人发现正在执行的方案是错误的，都会主动采取措施进行纠正，使自身行为由不理性变为理性。该假设也是企业建立各种财务战略决策模型的基础。因为对不同方案的比较分析都是假定财务战略管理者从理性的角度出发的，从若干财务战略方案中选择最优方案。如战略管理者总是选择最佳的筹资方案，形成最佳的资本结构；总是选择那些风险相对小，而收益相对大的投资组合；总是选择有助于建立健全战略管理者激励机制，将管理业绩和物质利益挂钩，充分调动其积极性和创造性。该假设可派生出另外一项假设———资金再投资假设，即指企业有了闲置的资金或产生资金的增值，都会用于再投资。财务管理中的货币时间价值原理、净现值和内含报酬率的计算等都是建立在此项假设基础之上的。

　　非对称信息是指财务战略管理各方当事人拥有不完全相同的信息。其含义有两点：⑴有关交易的信息在交易双方之间的分布是不对称的；⑵交易双方对各自在信息占有方面的地位是清楚的，处于信息劣势的一方缺乏相关信息，但可以知道相关信息的概率分布，并据此对市场形成一定的预期。非对称信息的产生，可能发生在当事人签约之前，也可能发生在当事人签约之后。前者称之为逆向选择现象；后者称之为道德风险现象。这些概念来源于信息经济学，但也是企业从事财务战略管理的重要前提。该假设在财务战略管理中将直接转化为收益和风险。一方面，资产持有者会因非对称信息的存在而要求较高的风险报酬；另一方面，资金需求者也可能因非对称信息较少而能以较低的资金成本进行财务活动，从而获得最大程度的增值。这就要求财务战略管理者在资金供需双方之间，进而在财务风险与报酬之间实现一种均衡。

　　财权是现代财务的核心概念，它表现为某一主体对财力所拥有的支配权，包括收益权、投资权、筹资权、财务预决策权等权能。这一支配权显然源于原始产权主体，与原始产权主体的权能相依附、相伴随。而随着产权的分离，财权的部分权能也随着原始产权主体与法人产权主体的分离而让渡和分离。这样，法人产权主体在拥有占有权、使用权、处置权等产权权能的同时，也拥有了与此相联系的收益权、投资权等财权。[3]p9该假设的含义之一是公司是否拥有独立自主的法人财产权与公司是否能独立理财在涵义上是协同的。对财务战略管理者而言，财权是否占优，财权占优机制有无建立，在一定程度上直接影响着投融资决策和利益分配决策的结果。如企业投资决策权不到位，企业就无力对投资者承担资产保值增值责任；企业融资决策权不到位，企业就难以从根本上解决因规模扩大而筹措所需的资金，有效的资本结构也就难以形成；企业收益分配决策权不到位，就无法真正体现利益分享原则，利益激励也就形同虚设。也就是说，没有财权占优这一假设，企业财务战略管理机制的运行及其目标的实现，就成为一句空话。

　　公司企业在本质上是由若干个人之间的一组相互重叠的“契约关系的综合”。根据这一契约，一个人或若干人（委托人）雇佣另一个人（人），授予其一定的决策权力，使其代表雇主的利益从事财务管理活动。委托———关系的本质体现为各方经济利益关系，委托人和人之间各有不同的“个人利益”，他们受个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋求个人利益最大化。该假设对企业财务战略的基本内容都产生较为强烈的影响。在投资领域存在着委托人投资权益被架空的担心与人投资饥渴症之间的矛盾，从而在战略财务管理中产生委托人的投资决策权集中于董事会或股东大会的行为。即使人履行一定的投资决策权，委托人也必须以一定的投资报酬率指标约束和考核人的投资行为。在筹资领域存在着委托人增值的稳健性与人的增资扩张性，委托人的防范股权稀释与人的增资扩股行为，委托人的风险防范意识与人的负债经营的矛盾。上述两者的权衡与妥协促成了以杠杆利益为核心的筹资决策技术的形成和应用。在收益分配领域存在着委托人既得利益的实现与人企图留有大部分收益以便企业可持续发展之间的矛盾，从而产生了股利分配政策。[5]p45

　　企业财务战略实施的目的之一是要谋求获得某种竞争财务优势。竞争财务是“一种以顾客价值为目的，围绕企业竞争优势，以培育和发展企业核心竞争力为宗旨，服务于企业竞争战略的财务管理”。[6]p1“顾客价值”，是竞争财务管理中最核心的概念，核心竞争力是竞争性财务形成与发展的基础和动力。从一般意义上讲，竞争与战略是相辅相成的，竞争财务本身可以看作是财务管理与企业竞争战略有机结合的产物。在竞争财务实践中，企业往往借助于竞争战略制定相应的竞争财务预测、决策模型，并围绕培育与发展企业的核心竞争力制定相应的财务战略，以获得和保持企业持续的竞争优势和战略地位。竞争财务优势真正的来源在于管理者的创新性。创新是一个民族进步的灵魂，是一个国家兴旺发达的不竭动力，也是现代企业财务战略管理形成竞争财务优势的源泉。

　　利益相关假设的提出是源于利益相关者理论。传统的公司治理理论大多遵循“股东至上主义”逻辑，认为企业的“所有者”就是那些投资于企业专用性资产并享有“剩余索取权”的人，这种思想在英美外部治理模式中体现的较为充分。但事实上，股东并不必然是企业的所有者。企业作为一种契约性组织，是由各个利益相关者所构成的“契约联结体”，其所有权不同于财产的所有权，不能简单地用物权的方式来定义企业所有权的归属。在现实的企业中，拥有企业剩余索取权和剩余控制权的主体，不仅仅是出资人或股东，企业管理人员、一般员工和其他利益相关者同样参与了这些权利的分享，从而成为影响战略财务目标的利益集团。利益相关者理论认为，企业要满足各利益相关者的合理需要。企业兼顾利益相关者的利益，将使企业变得更加有利可图，健康的生存和发展。忽视利益相关者的利益将可能立即危及企业自身的生存。由于企业管理者需要管理价值的欲望日益强烈，致使曾是水火不相容的两大管理学分支———公司战略与财务，经剧烈冲突后融为一体已成为不争的事实。因此，作为财务战略管理者，在制定、选择和实施财务战略过程中，就必须把利益相关作为其战略管理的基本前提，企业的财务行为与财务关系应紧紧围绕着相关利益集团的不同要求而均衡展开，并最终实现利益相关者财富最大化。该假设旨在引导财务战略管理者既考虑出资人或股东的利益，又要兼顾其他利益相关者的要求和企业的社会责任；既适应当前战略制胜时代的要求，又能体现可持续发展财务的特征。它又派生出道德经营假设和信任合作假设。前者在承认企业是盈利性组织的现时，还承担着一定的社会责任；后者则是缘于管理从来对信任有着天然的依赖。财务战略联盟的形成，便是一个有力的证据。

　　管理要适应环境并能改造环境。把握环境的现状及未来的变化趋势，利用有利于企业发展的机会，是制定财务战略的首要问题。如果把整个企业财务战略工作看作为一个系统，那么，企业财务战略以外的并对企业制定和实施财务战略有影响作用的一切系统的总和，便构成财务战略环境。企业财务战略管理总是处于某种特定的环境之中的，环境对企业财务战略管理往往具有决定性的影响。政治法律环境对企业财务战略的制定和实施具有强烈的刚性约束特征。经济环境主要由经济体制、社会经济结构、经济周期、通货膨胀、公司治理结构、行业竞争、投融资管理创新、全球经济一体化等要素组成，它既影响企业财务的规模和质量，又影响着企业财务的内容和活动方式。社会文化环境诸如教育、文化、科学和观念等，也会对企业财务战略管理产生持久的深远影响。[9]p36-39特别是企业文化，它是一种管理文化，更是一种经济文化。企业理财是在一定文化背景基础上的一种理性活动，它不应与自身的文化传统有明显的对立与冲突。一个良好的企业文化对于企业财务战略管理运行机制的建立和实施，并取得预期效果是至关重要的。

　　[1]（美）弗雷德里克著，李扬、贝多广等译。货币银行金融市场学[m].北京：中国财政经济出版社，1991.

　　[2]杨松，西方学者对证券市场信息有效性的研究[j].外国经济与管理，1997，（1）。

　　[3]伍中信等。高级财务管理理论[m].上海：立信会计出版社，2002.

　　[4]宋献中。财务理论与机制[m].大连：东北财经大学出版社，1999.

　　生命周期的理财理论其核心观点就是在特定的经济资源以及环境资源下，采用动态的经济规划方案，分析个人终身消费最大化与个人投资之间的关系，该理论能够将单期投资组合理论有效取代，是目前为止最为直接，效果最为明显的个人理财技术指导。关于生命周期理财理论的个人理财投资研究，在推动社会经济进步方面具有积极的意义。

　　良好的个人理财所能够的目标就是资金安全以及财务自由，实现这样的个人理财目标，需要个人理财能够在用户资金的流动性比较良好的基础上，实现多项的资金管理。个人理财所包含的内容有很多，如，合理的消费支出，用户的住房消费、汽车消费、信用卡消费等；教育期望，良好的个人理财能够为人们提供教育保障，而教育是社会生存的基础，对教育费用进行变动分析，调整教育投入方式；风险保障，针对于家庭来说，个人理财能够为家庭提供经济保障，防患于未然。并且保障家庭的经济利益；积累财富，个人理财在用户的工资薪金基础上，向用户提供投资收入增加的方式，如购买股票、债券以及基金等；纳税安排，个人理财能够帮助用户在合理的范围内，科学的利用政策优惠，保障老年人退休之后的生活品质，提供商业养老保险，实现财产分配。以上都是个人理财的终极目标，而实现个人理财的这些目标，需要的在科学的理财工具下实现，如证券、股票、基金、外汇以及信托等[1]。

　　单身期的个人理财的主要是指用户在毕业至结婚的这一期间，单身期的个人理财至关重要，一般的时间为2到8年，从22岁到30岁。在这个阶段的年轻人，刚刚步入到社会中，走向工作岗位。从经济收入上进行分析，该阶段的用户的资金收入普遍不高，经济开销比较大，同时该阶段的年轻人能够奴隶追求高薪工作，广开财源。在能够满足自我资金需求的而基础上，每一个月都能够有一部分的资金余存。而针对这一部分的资金余存能够进行不同类型的投资，在科学的个人理财投资下，不仅能够帮助青年人积累丰富的工作经验，还能够增加其收益。从调查中发现，在单身期的个人理财无风险资产比例占据了总投资的27%，而风险投资比例占据了总投资的73%。风险投资中包含有很多内容，债券所占据比例比较大。总的来说，青年人的个人理财投资风险配置比较多[2]。

　　在家庭组建的期间的个人理财，需要面临理财格局的转变，在该阶段中，用户的经济负担加重。现代社会中的组建家庭大部分为双薪家庭，整体上的经济收入有了一定的增加，最终趋向于稳定。在此阶段中，家庭最大的经济支出就是购房支出，此时需要对月供进行仔细规划，避免造成经济负担，在家庭能够承受的范围内。在家庭组建期也是新生儿诞生期间，用户需要充分考虑子女的高等教育费用，缓解子女就学压力。在家庭中的无风险资产比例在37%左右，风险资产比例在63%。家庭阶段的风险承受能力比较高，但是该部分的风险还没有单身期的风险配置高[3]。

　　在家庭成长阶段，家庭中不再增加新生人口，伴随着家庭中子女逐渐长大，用户的经济收入逐渐增加。当生活逐渐趋向于稳定之后，家庭中的子女陆续升入大学，此时高等教育的支出，使得家庭中的经济支出大幅度上升。为了避免出现经济短缺，在家庭成长期，需要逐年积累净资产，为家庭经济支出提供保障。在成长期的家庭理财中，其无风险资产所占据的比例在42%左右，而风险资产所占据的比例在57%，同时风险资产中含有的债券风险在50%左右。从这一结果对比中能够发现在家庭正在成长环节中，其风险的承受能力比较适中，此时的家庭个人理财投资决策的制定可以实现无风险资产投资和风险投资搭配模式[4]。

　　在退休期，家庭的经济收入逐渐增加，支出逐渐减少，用户的年龄逐渐增大，因此需要转变资产结构，避免负债出现，准备退休金。在用户退休阶段的个人理财投资中，需要将金融资产的比重降低，稳定收益，减小风险。经过调查表明，当用户处于退休期的个人理财投资组合应该选择无风险资产投资。随着用户年龄的增长，债券和基金为代表的风险资产逐渐减小，以定期存款为代表的投资增加。

　　综上所述，个人理财是社会经济发展的基础内容之一，基于全生命周期理论的个人理财，能够为人们提供更加周到的理财服务，降低理财风险，同时根据用户所处的不同阶段进行理财。在本文中对个人理财所包含的内容进行简要介绍，并分析基于全生命周期的个人理财方式，通过用户所处年龄的不同层次进行详细分析。

　　[1]易世明.基于生命周期理论的个人理财技术研究[D].重庆大学，2006.

　　[2]蔡逢敏.生命周期理财理论在个人理财业务中的应用[D].对外经济贸易大学，2006.

　　传统的公司财务理论是建立在管理者、投资者完全理性和“有效市场假说”(EMH)基础之上的，但进入20世纪80年代以后，出现了大量与“有效市场假说”相矛盾的市场异象，比较典型的有：①规模效应。Banz研究发现小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。公司规模是市场上人尽皆知的信息，按照“有效市场假说”，借此信息应无法获取超额回报。因此，这一发现极大地冲击着“有效市场假说”。②期间效应。French,Gibbons,Hess 的研究显示，股票在星期一的收益率通常为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日，于是可以得出在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报，这显然与“有效市场假说”不符。③反向投资策略。经济学家发现，一只股票受关注的程度也影响到股票价格的变化, 因此投资者可以采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报，一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然有效市场假说难以解释这一策略。行为财务理论强调现实中的投资者和管理者并非是完全理性的，市场也并非完全有效，在这一真实前提下，通过对投资者和管理者决策过程的探究，弥补了传统财务理论在指导企业实践上的不足。

　　基于投资者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行为资产定价理论(BAPM，Behavioral AssetPricing Model)，引起人们广泛的关注。BAPM指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，还有并不按传统的CAPM行事的噪音交易者，他们信息不充分，会犯各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者共同决定: 当前者在市场上起主导作用时，市场是有效率的；反之，市场是无效率的。

　　一般认为，现代资产组合理论起源于马科维茨(Markowitz，1952)的《投资组合选择》(portfolio Seleetion)一文。发展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假设的局限。大量证据已经表明人带有非理性因素，投资者的各种认知偏差在投资决策中发挥重要作用。

　　( 2 ) 投资者对待风险态度假设的局限。均值方差模型假定投资者使风险厌恶的，其风险态度始终一致，但现实中我们可以看到购买保险的人同时购买，两者的风险偏好显然不一致。

　　现资组合理论的局限促使学者们努力寻找更好的解决方案，特别是基于投资者个体行为和心理特征的理论，而行为财务理论正是这样一种思路。行为财务学者Shefrin，Statman(2000)提出了行为资产组合理论(BPT，BehavioralPortfolio Theory)。

　　BPT 有两种分析模型: 单一账户行为组合理论(BPT一SA)和多重账户行为组合理论(BPT 一MA)。S h e l e i f e r ，Statman(2000)指出投资者具有两个心理账户，分别对应高低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的望。BPT 认为，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。这样，BPT 就更为接近实际投资行为了。[论文网

　　通过对证券市场上股票和债券投资收益率的观察发现，股票投资的历史平均收益率相对于债券投资要高出很多。但相对于债券而言，人们在股票上的投资却是非常之少，这种现象被称为“股票溢价之谜”( M e h r a a n d p r e s e o t t，1985)。行为财务理论认为，投资者是“损失厌恶”的，损失带来的痛苦会需要更多的收益来弥补。当他们遭受股票投资短期内的损失时，损失厌恶会令多数投资者放弃长期回报率高的股票转而投资于回报率稳定的债券。

　　传统的投资理论假定投资者的风险厌恶程度是一致的，并且一般用方差来衡量。弗里德曼一萨维奇

　　(FriedmanandSavage，1948)研究发现，人们通常同时购买保险和。他们在购买保险时表现为风险厌恶，而在购买股票时则表现为风险寻求。这种与传统假设不符的现象被成为“弗里德曼一萨维奇困惑”。行为财务理论认为，投资者存在“心理账户”，而且他们在行为时会受到心理账户的影响。根据心理账户的相关研究成果，投资者一般将自己的收入分成三部分: 目前的薪资收入、资产收入和未来收入，对于这三种收入个人的态度并不相同，譬如对于未来收入个人总是不太愿意花掉它，即使这笔收入是确定会收到的。

　　封闭式基金有两个价格: 市价和净值。若依照EMH，封闭式基金的市场价格理论上应该等于基金的净值。但实际上封闭式基金的市价一般来说低于净值将近20%。Lee，Shieifer ， Thaler(1991)定义封闭式基金折价交易之谜。行为财务理论认为持有封闭式基金的投资者中有一部分是噪音交易者，他们对于未来的基金回报时而乐观时而悲观，从而导致基金价格经常性的涨跌变动。

　　Shieifer ， Thaler (1985)发现，投资者倾向于过长时间地持有资本损失的股票，而过早地出售具有资本利得的股票。他们把这种现象称为“处置效应”(disposition effect)。对于一个理性的投资者来说，这两种股票在处置上应该不存在区别的，因此传统的理论无法解释“处置效应”。行为财务理论认为，投资者具有后悔厌恶和损失厌恶的心理，投资者为了避免后悔，常做出非理性的行为。当股票出现资本损失时，面对确定的损失和未来不确定的走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，投资者倾向于风险寻求而继续持有股票; 当股票出现资本利得时，面对确定的收益和未来不确定的走势，为避免价格下跌带来的后悔，投资者倾向于风险回避而提早抛售股票。

　　由于一般的理论其假设过于严格且与现实相去甚远，并不能很好的指导投资者。行为财务理论的发展为人们提供了一个解决问题的办法。具体地，常见的有以下二种基于行为财务理论的投资策略:

　　反转策略是指在一定观察期后，持有前一观察期内下跌的股票，卖出上涨的股票。其理论依据是投资者对新信息存在反应过度，股票价格下跌或者上涨幅度过大，应该回调。惯性策略是指在一定观察期后，持有前一观察期上涨的股票，卖出下跌的股票，其理论依据是投资者对于新信息反应不足，股票价格还会继续上升或下跌。通过对我国股票市场上反转策略和惯性策略的实证研究，基本结论是我国股票市场存在比较明显的反转现象，而惯性不明显。因此，对于投资者而言，反转策略成功的可能性更大，可能更为可取。惯性策略或“追涨杀跌”是最差的策略，这正是中了市场上庄家的套。

　　平均投资策略是指投资者预先决定将收入的一定比例投资于股票，然后按照事先定好的投资时间表定时将收入投资于股票。从现代金融理论的角度来看，如果投资者在制定投资计划后，根据新的信息不断调整计划，这种策略要比平均投资策略要优。而在平均投资策略中，投资者拒绝了新的信息，因而是一种次优的策略。传统理论认为投资者不会被得意或后悔所影响，但实际并非如此，投资者确实受到了心理的影响。

　　我国股票市场上的投资者大都表现出自我控制能力差和后悔感强，因此，采用平均投资策略对他们虽不是一种最优策略，但不失为一种合适的选择。

　　行为财务理论的科学性在于：突破了标准财务理论只注重最优决策模型，认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设，开创了投资者实际上是如何进行决策的研究领域，从而把人的行为模式建立在更加现实的基础上。它给出了市场异象的合理解释。行为财务理论也存在着诸多不足：解释的普遍性问题。行为财务模型虽然能解释市场中的某些异象，但尚缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型；理论的系统性问题。迄今为止，行为财务尚未能形成一个完整的理论体系，其研究还停留在对市场异常现象的解释以及实证检验上。而且，心理因素的不确定性和不易量化也增加了行为财务研究的难度。

　　1、威廉. L.麦金森.公司财务理论[M].大连:东北财经大学出版社, 2002,(6).

　　行为财务理论是在对有效市场假说（EfficientMarketHypothesis，简称EMH）的质疑和挑战中提出来的。EMH是标准财务理论的基础性假设。EMH宣称金融资产的价格全面反映所有可获得的相关信息，并给出了三种形式的市场有效性：弱型有效、半强型有效和强型有效。EMH提出之后，得到了众多学者的响应和大量实证数据的支持，并在经济、金融、财务等领域的研究中得到了迅速的推广。但进入八十年代以后，大量股票市场异常现象，如小公司效应（Banz，1982）、星期一效应（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、反向投资策略（Fama和French，1992）等的出现，表明市场可能并非有效。而且，大量的心理学和行为学的证据显示，投资者在不确定条件下的决策并非都是理性的，投资者的实际决策往往会系统性的偏离标准财务理论所设定的最优决策模式，而且这种偏离对金融资产价格的影响不能因统计平均而消除。诸如此类的现象和非理性行为是EMH所不能解释的。

　　事实上，现代财务理论要解决两个问题：（1）通过最优决策模型解释什么是最优决策；（2）通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。标准财务理论很好地解决了第一个问题。但在第二个问题上，标准财务理论与实际情况有很大的差别。诚如上所述，投资者的实际决策并不一定是最优决策。为更好地解释和预测财务主体的实际决策过程（而不是最优决策模型）以及金融市场的实际运行状况，财务学研究者们发展了一个新的研究范式，即行为财务（behavioralfinance）。

　　行为财务研究的起源可追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派。1951年和1969年，Burrel分别发表了《投资研究实验方法的可能性》和《科学的投资分析：科学还是幻想》，将行为方法和定量投资模型结合起来。1972年，Slovic发表的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》开启了行为财务研究的先河。而这时，以EMH为基础的标准财务理论已被人们所广泛接受，因此，行为财务未能引起太多的关注。1979年，Kahneman和Tvensky提出了著名的期望理论，为行为财务的研究奠定了理论基础。到1985年，Thaler发表了《股票市场过度反应了吗？》一文，学者们逐渐开始重视和研究行为财务这一新的领域，取得了一些新的进展，包括Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）提出的噪声交易理论模型DSSW模型，Barberis、Shleifer和Vishny（1997）提出的BSV模型，Daniel、Hirsheifer和Subramanyam（1998）提出的DHS模型，Hong和Stein（1999）提出的HS模型，羊群效应模型（herdbehavioralmodel）等。而且，对行为财务理论的实证检验也随之展开：Herskey和Schoemaker（1980）用实验心理学方法验证了期望理论中个体在面对收益和损失时态度是不同的；Shefrin和Statman(1985)发现在股票市场上投资者???钥魉鸸善贝嬖诮锨康南?坌睦恚?词瞧?梅缦盏模?谟??媲扒飨蚧乇芊缦眨?敢饨显缏舫龉善币运?ɡ?螅籐akonishok和Vermaelen（1990）、Ilenberry（1995）指出市场对由股份回购所传递的信息反映不足等。我国学者也开展了对行为财务理论的经验研究：孙培源和施东晖（2002）通过对中国股市的数据进行描述性统计分析和回归分析，验证了在不同的收益和损失状况下，投资者的风险偏好是不同的。①

　　行为财务的兴起有几个方面的原因：一是期望理论的提出；二是行为经济学的发展，并逐渐溶入主流经济学。

　　1、期望理论（prospecttheory）。1979年，Kahneman和Tvensky（以下简称KT）《期望理论：风险下的决策分析》，给出了解释人们在不确定条件下的决策行为的模型，不同于传统的预期效用理论，KT称之为期望理论。通过实验调查，KT把违反传统预期效用理论的部分归纳为三种效果：确定效果（certaintyeffect）、反射效果（reflectioneffect）、分离效果（isolationeffect）。此外，KT也提出理论模型来解释个人在面对不确定性时是如何决策的。他们定义了两种函数来描述人的选择行为：一种是价值函数V（x），替代了预期效用理论中的效用函数；另一种是决策权重函数π（p），用决策权重替代了预期效用函数中的概率。然后，KT通过模型的设计和推导，给出了期望理论的几个要点：（1）个人在不确定性条件下的决策是以相对于某个参考点的利得或损失为依据，而不是传统理论所认为得期末的财富或消费，即以结果和开始设想的差距为基础，而不是结果本身；（2）价值函数或个人的效用函数是S型的。在面对损失时是凸函数，面对利得时是凹函数，这表明投资者每增加一单位的损失，其失去的效用低于前一单位损失所降低的效用；每增加一个单位的利得，其增加的效用也低于前一单位利得所增加的效用；（3）价值函数中，损失的斜率比利得的斜率陡。即损失一个单位带来的效用降低要大于获取一个单位利得所带来得效用增加，也就是说个人是厌恶损失的；（4）个人对极端但概率很低的事件会过度重视，却容易忽略例行发生的事，KT把这称为小数法则偏差。随后，KT继续他们的研究工作：1980年，KT提出了期望理论中参考点的概念；1992年，KT针对概率转换的问题，提出了累积期望理论（cumulativeprospecttheory）。此外，Thaler（1985）、Lopes（1987）、Shefrin（1988，2000）等也在KT的基础上，对期望理论进行了补充和发展。

　　2、心理学。行为财务学的发展与在财务理论中引入心理学的研究成果是分不开的。心理学家们通过一系列的实验证明，个人在面临不确定条件时会表现出如下心理特征：（1）损失回避（lossaversion）。个人对利得和风险的态度是不一样的，损失带来的影响是同样大小的利得的2.5倍；（2）心理账户（mentalaccounting）。所谓心理账户，是指每个人皆根据自身的参考点来订出一个决策的方案。例如，不同的股票，在买进时有不同的价格，投资者面对这种现象，会根据自身的心理账户做出适合自身的决策；（3）过度自信（overconfidence）。心理学家们发现人们对自己的知识和能力都表现出过分自信。例如，对一项关于司机对于驾驶能力的自我判断的调查显示，有65%到80%的司机都认为自己的能力是超过平均水平（aboveaverage）的；（4）倾向于确认偏差（pronetoconfirmationbias）。人们往往只是重视条件概率（即所直观到现象），而忽视了先验概率（以往存在的知识）。例如，如果你在电视中看到坏人中30％面貌丑陋，那么以后你看到这类面孔的人一定会认之为坏人。这个实验说明，在人们的认知过程中，夸大了按常识得到的条件概率，也就是夸大;典型的作用。

　　标准财务理论的基础是和马科维茨的投资组合理论与夏普的资本资产定价模型相联系的，二者皆以投资者理性为前提。行为财务学认为，部分投资者因非理性或非标准偏好的驱使会做出非理性的行为，而且具有标准偏好的理性投资者无法全部抵消非理性投资者的资产需求。基于此，HershShefrin和MeirStatman（1994）提出了行为资本资产定价理论（behavioralcapitalassetpricingtheory，简称BCAPT），对传统的CAPM进行了调整。BCAPT指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，还有一部分投资者并不按传统的CAPM行事，他们信息不充分，会犯各种认知偏差错误。金融市场上资产的价格由这两类投资者共同决定：当前者在市场上起主导作用时，市场是有效的；当后者在市场上起主导作用时，市场是无效的。BCAPT还指出，传统的资本预算中的贴现率是按以CAPM为基础计算出来的，这个贴现率是以市场有效和管理者理性为前提的。但事实并非如此，按行为财务的观点，应以BCAPT为基础来重新计算贴现率。

　　HershShefrin和MeirStatman（2000）以Lopes（1987）和KT的期望理论为基础，发展出行为投资组合理论（behavioralportfoliotheory，简称BPT）。他们利用单一心理账户（singlementalaccount，BPT-SA）和多个心理账户（multiplementalaccount，BPT-MA）来推导BPT。BPT-SA投资者关注各资产间的相关系数，他们会将投资组合整和在同一个心理账户里，而BPT-MA投资者将投资组合分散到多个心理账户，忽视资产间的相关系数。BPT认为投资者的投资组合是一种基于对不同资产风险程度的识别和投资目的所形成的金字塔状的投资组合，位于金字塔各层的投资与投资者特定的期望相联系。而且，HershShefrin和MeirStatman发展了一个两层的投资组合模型，每一层代表不同的风险偏好：底层代表避免贫穷和破产，规避风险；高层代表为了暴富，追逐风险。

　　1、DSSW模型。解释了噪声交易者对金融资产定价的影响及噪声交易者为什么能赚取更高的预期收益。噪声即市场中虚假或误判的信息。模型认为，市场中存在理性套利者和噪音交易者两类交易者，后者的行为具有随机性和不可预测性，由此产生的风险降低了理性套利者进行套利的积极性。这样金融资产的价格明显偏离基本价值。而且噪声会扭曲资产价格，但他们也可因承担自己创造的风险而赚取比理性投资高的回报。

　　2、BSV模型。解释了金融资产的价格如何偏离EMH。模型认为，投资者在决策时存在两种心理偏差：选择性偏差和保守性偏差。由于收益变化是随机的，上述两种偏差使投资者会作出两种错误的判断：判断1和判断2。根据判断1，投资者认为收益变化是一种暂时现象，未能及时调整自身对未来收益的预期，即反应不足；根据判断2，投资者认为近期股票价格的同方向变化反应公司收益的变化是趋势性的，并对这一趋势外推，导致过度反应。

　　3、DHS模型。解释了股票回报的短期连续性和长期的反转。模型认为，市场中的投资者分无信息和有信息两类，前者不存在判断偏差，后者表现出过度自信和自我偏爱两种判断偏差。过度自信导致投资者夸大对股票价值判断的私人信息的准确性；自我偏爱导致对私人信息的反应过度和公共信息的反应不足。因此，股票价格短期内会保持连续性，但从长期来看，当投资者的私人信息与公共信息不一致时，股票价格会因前期的过度反应而回调。

　　4、HS模型。解释了反应不足和过度反应。与BSV模型和DHS模型不同的是，HS模型把市场中的投资者分为消息观察者和动量交易者两类。在对股票价格预测时，消息观察者完全不依赖当前或过去的价格，而是根据其获得的关于股票未来价值的信息；动量交易者则把他们的预测建立在一个对过去历史价格的简单函数上。同时模型假设私人信息在消息观察者中是逐步扩散的。HS模型认为最初消息观察者对私人信息反应不足，动量交易者试图利用这一点进行套利，但结果恰恰导致股价的过度反应。

　　5、羊群效应模型。解释了投资者在市场中的群体行为及其后果。模型把投资者的群体行为归因为效用最大化的驱使以及群体压力等情绪的影响，有序列型和非序列型两种模型。在序列型模型中，投资者通过典型的贝叶斯过程从市场噪声和其他个体的决策中依次获取信息，投资者一次只做一个决策，即决策的序列性。在非序列模型中，假设两个投资者之间的仿效倾向是固定相同的，倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布，倾向较强时则表现为市场崩溃，这与传统的零点对称、单一型态的厚尾分布不一致。

　　在KT之前，经济学和心理学在研究个人决策行为上有着极大的区别：经济学认为外在的激励形成人们的行为，而心理学认为内在的激励才是决定人们行为的因素。通过KT以及后来一大批学者的努力，将心理学的研究视角和经济科学结合起来，不再单纯地仅用外界因素来解释人们复杂的决策行为，而是考虑他们决策时的心理和行为特征，从而发展成了行为经济学。行为财务是利用行为经济学的分析框架，通过对行为主体在金融市场上真实行为的观察，探索行为主体在决策过程中的心理因素和行为特征，并以此来解释和预测其在金融市场中的真实行为。从行为财务理论的发展中我们可以得到如下启示：

　　1、财务学是一门研究财务主体选择的科学。而一直以来，财务主体的选择过程都被视为一个黑箱，行为财务则试图揭开这一黑箱。此外，社会经济和文化的差异已被证实是影响财务主体决策的因素之一，在财务国际化的脚步越来越快的情况下，对人们的行为进行本土化研究就成了一个很重要的课题。行为财务注重从投资者的心理特征、资本市场的条件、政府行为等来分析财务问题，以更好地解释和预测财务主体的实际行为。因此，行为财务应成为我们研究公司财务理论和实践一个新的范式，这方面，已经有很多学者做出了努力。

　　2、行为财务理论的提出与发展得益于心理学、社会学等的研究成果，因此在研究中理所当然地要充分吸收这些学科的有关知识，来丰富和完善行为财务的理论体系。同时，应避免断章取义地从一些投资者的行为片段去组合对投资者行为的假设，虽然可能得出令人感兴趣的结论，但合理性却不能保证（Shefrin，2000）。

　　3、尽管行为财务是在对标准财务理论的质疑中提出来的，但不能将两者简单的对立起来。从行为财务的发展过程中可看到，它是在标准财务的基础上通过引入心理变量，对传统的理论模型加以调整。而且，行为财务尚不能对金融市场中的各种现象做出普遍的解释，再加上心理因素的不可度量性，因此，在研究和应用行为财务理论时，正确的态度是把两者相结合，BPT，BCAPT就是很好的例子。

　　基金项目：2012年安徽大学第一批大学生创新创业项目（编号：2012154）

　　2011年中央一号文件《中央国务院关于加快水利改革发展的决定》聚焦水利建设，文件明确提出，要将水利作为政府财政投入的重点领域，加大政府财政投入，发挥政府在水利建设过程中的主导作用。安徽是农业大省，农村水利设施建设尤其重要。2010年安徽省水利厅、农业厅颁布《安徽省小型农田水利实施建设补助专项资金管理办法（试行）》，鼓励和支持缺水、旱涝严重的地区大力开展水利设施建设。采取“民办公助”等的方式，鼓励建设小型农村水利设施，确保农业的稳步发展。农业水利是发展农业生产的重要基础设施，近年来我国干旱和洪涝等灾害性天气频发。然而，我国农村水利设施大多修建于20世纪五六十年代，设备陈旧、老化，防治自然灾害能力极低，这使农村遭受了巨大损失，在这样的背景下，研究安徽省皖北农村水利设施供给问题具有重要的现实意义。

　　财政分权理论从分权理论中发展而来。财政分权是指中央政府给予地方政府税收和财政支出上一定的自，由地方政府自主决定其财政预算和支出的结构和规模，以提供更多更好的社会公共服务。财政具有资源配置职能，是政府供给公共品和准公共品的关键。我国幅员辽阔、地区之间差距大。地方政府较中央政府更了解本地对水利设施实际需求状况。因此，要提高农村水利设施供给效率，必须给予地方政府一定的财政自。1994年我国分税制改革之后，明确了中央和地方政府之间的财政关系，划分了中央和地方政府的财权和事权，大大提高了农村水利设施供给效率。

　　财政分权理论最早是在1956年，由蒂博特在《地方支出的纯理论》中提出的，施蒂格勒、马斯格雷夫等经济学家不断对其进行丰富和发展。财政分权理论论证了在公共物品的供给上，地方政府比中央政府更有效率的观点，强调地方政府职能建设的合理性和必要性。

　　蒂博特（1956）运用“用脚投票”理论来论述地方政府公共品供给问题，地方政府供给公共物品时，必须符合当地民众的实际需求；民众可以根据自己的实际偏好“用脚投票”，即通过迁移，选择不同的地方政府，以满足其实际需求。这种双向互动机制激励地方政府不断提高农村公共物品供给效率，完善农业基础设施建设。施蒂格勒（1959）从公共品供给方面，阐述了地方政府存在的合理性和必要性。地方政府较中央政府更了解当地民众的实际需求，更适合成为农村公共品供给的主体。马斯格雷夫（1961）从政府财政的三大职能出发，强调中央和地方政府的财政分权理论在公共品供给方面的运用。中央政府财力雄厚、稳定，应该负责财政的收入分配职能和经济的稳定和发展职能；而地方政府更加了解当地民众的偏好和实际需求，应该负责财政的资源配置职能，主导农村公共品的供给。

　　中央和地方政府在农村水利设施供给问题上承担着不同大小的责任，相应的，就会有不同的财政支出。中央政府不是全能政府，无法包办全国所有的农村水利设施供给。地方政府更贴近民众，了解本地实际情况，是农村水利设施供给的主体。在中央政府的支持和指导下，地方政府主导当地农村水利设施供给，更有利于提高资源配置效率和经济效益。

　　1、安徽省地方政府对农村水利设施供给情况。2011年以来安徽省财政积极贯彻和落实中央和省委一号文件精神，新增农田水利专项资金3亿元，切实加强农村水利设施建设投入，积极发挥农村水利设施供给的主体作用，成绩颇丰。在当前我国财政分权体制下，安徽省尤其是皖北地区，农村水利供给依然存在诸多问题。

　　2、中央和安徽省财政对农村水利设施投入不足。资金投入是农村水利设施供给的关键。农村水利设施建设投资需求大，主要依靠政府的财政支持。然而，目前我国经济建设迅猛发展，社会建设各方面都急需政府财政支持，中央政府在农村水利设施的投资上相对不足。作为中部发展省份，安徽省尤其如此。中央和安徽省政府在农田水利设施投入上存在较大的资金缺口，财政投入严重不足。

　　表1表明，我国中央政府对社会固定资产的总投资数额很大，但其分配到农村、农业部门的却很少。2004～2010年政府对农村投资占社会总投资额比例在逐年下降，2010年农村投资只占到了13.2%。同时，中央政府的农村水利设施投资所占比重极小，政府投资较少。这说明政府财政对农村基础设施的支持不够，财政对农村水利设施建设投入严重不足。（表1）

　　安徽省农村水利设施建设资金投入严重不。