谈球吧体育2018-2021 年间 GDP 增速波动，总量破 100 万亿元，国民经济发展韧性持 续显现。2018 年中国 GDP 增速为 6.6%，实现了 6.5%左右的预期增长目标，总 体平稳。从 2018 年二季度开始，中美经贸摩擦初见端倪，面对经贸摩擦，中国政 府及时采取“六个稳”的政策，即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳 预期。2019 年 GDP 增速为 6.1%，符合年初提出的 6%-6.5%的预期目标，明显 高于全球经济增速。2020 年受疫情冲击和外部环境诸多不确定因素，GDP 同比 增长 2.3%，总量达 101 万亿元。服务业生产经营在年初大幅下滑后，呈现逐季恢 复态势，2020 年，服务业增加值比上年增长 2.1%。工业生产企稳回升，2020 年 规模以上工业增加值比上年增长 2.8%，其中制造业增长 3.4%，制造业快于整个 工业。2021 年经济稳定恢复，GDP 增速达 8.1%，高于 6%以上的预期目标。2021 年，我国社会消费品零售总额超过 40 万亿元，比上年增长 12.5%，国内循环对经 济发展的带动作用明显增强。2021 年，我国货物进出口总额再创历史新高，其中 进口、出口分别比上年增长 21.5%、21.2%。产业体系健全、生产能力稳定的优势 得到发挥，外需拓展促进了出口。

　　分项来看，2018-2021 年消费和投资增速起伏较大，2020 年底部回升，净出 口逐渐企稳回升。消费方面，2018-2020 年消费同比增速下行，2018 年同比增长 10.9%，2019 年同比增长 9.2%，2020 年同比增长 1.5%，2021 年增速回暖到 2018 年水平，同比增长 10.7%。投资方面，2018-2020 年投资同比增速下行， 2018 年同比增长 12.5%，2019 年同比增长 6.0%，2020 年同比增长 3.0%，2021 年增速底部回升，同比增长 11.5%。净出口方面，2018-2020 年净出口增速上行， 2018 年同比负增长，2019 年同比增长 61.6%，2020 年同比增长 121.7%，2021 年增速跌落三位数，同比增长 16.8%。2018-2019 年，制造业投资、基建投资、 房地产投资保持平稳增速，2019 年底快速下行至负增长，2020 年 3 月逐渐企稳 回升。2021 年制造业保持较快增速，基建投资增速放缓。

　　2018-2021 年货币政策保持宽松。2018 年 1 月，为缓解小微企业缺乏抵押担 保的痛点,提高小微企业信用贷款比重，普惠金融定向降准全面实施。2018 年 4 月 至 10 月，中国人民银行连续下调三次大型商业银行、股份制商业银行、城市商业 银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率以置换中期借贷便利 并支持小微企业融资。2019 年 1 月，中国人民银行宣布创设央行票据互换工具 (CBS)，为银行发行无固定期限资本债即永续债提供流动性支持，并将合格的银行 永续债纳入央行担保品范围。2019 年 5 月，中国人民银行宣布下调服务县域的农村商业银行存款准备金率至农村信用社档次，于 5 月、6 月、7 月分三次实施，我 国存款准备金“三档两优”的新框架基本形成。2020 年，央行连续三次降准，两 次降息，加大宏观政策逆周期调节力度，实施宽松的货币政策，积极扩大内需，在 对冲疫情影响的基础上，着力解决供求总量失衡的矛盾，尽可能缓解外部冲击对 中国经济增长下行压力的影响。2021 年 3 月，央行宣布普惠小微贷款延期支持工 具和普惠小微贷款支持计划延期至年底；两次实施全面降准，于 2021 年 7 月和 12 月分别降准 0.5 个百分点，共释放资金约 2.2 万亿元。

　　2018 年 1 月-2018 年 12 月和 2021 年 2 月-12 月为紧信用周期，社会脉冲下 行；2019 年 1 月-2021 年 1 月为宽信用周期，社会脉冲上行。2020-2021 年疫情 冲击，导致金融机构的资产负债水平发生变化，部分金融机构面临着资本约束和 信用风险。同时，金融监管机构也面临着巨大挑战，必须在保护金融稳定的同时， 支持金融机构应对疫情带来的冲击。2020 年，央行在 1 月实施了降准操作；为降 低企业融资增加带来的财务负担，央行在2月17日通过开展中期借贷便利（MLF） 下调利率 10BP，开启引导市场利率下行，并且持续通过降准等方式向实体经济持 续注入流动性；在全国疫情基本阻断前后，央行继续加大数量和价格工具操作力 度，满足实体经济恢复正产生产生活所需流动性。从货币供应量来看，在央行加 大基础货币投放等政策操作下，2020 年 2 月 M0 同比增长 10.9%，较 1 月的 6.6% 快速上行 4.3 个百分点，此后一直保持在 10%左右的较高水平波动，M1 同比增 速自 2 月起一直维持上升趋势，M2 同比增速在 3 月快速上升至 10.1%，较 2 月 上行 1.3 个百分点，创下 2017 年 3 月以来的新高，此后一直在 10%上方波动。

　　2018-2021 年产业政策频频出台，产业结构加速优化,新旧动能转换迅速。在 2018 年 7 月 22 日，工业和信息化部与发展改革委联合发布了《扩大和升级信息 消费三年行动计划（2018-2020 年）》，这一计划的目标是扩大和升级信息消费， 从而实现供需新平衡和优化经济结构，推动经济发展内生动力的增强。另外，在 2018年7月24日，国务院发布了《优化科研管理提升科研绩效若干措施的通知》， 旨在落实推进科技领域“放管服”改革的要求。该通知要求建立完善以信任为前 提的科研管理机制，赋予科研人员更大的人财物自主支配权，以减轻科研人员负 担、释放创新活力、调动科研人员积极性，从而提升原始创新能力和关键领域核 心技术攻关能力。这将有助于科研人员在攻坚克难、提升科研绩效方面发挥更大 作用，推动新技术的快速发展。2019 年 8 月 29 日，科技部发布了《国家新一代 人工智能创新发展试验区建设工作指引》，旨在加快落实《国务院关于印发新一代 人工智能发展规划的通知》的部署要求，有序开展国家新一代人工智能创新发展 试验区建设。该指引强调要充分发挥地方主体作用，在体制机制、政策法规等方 面先行先试，形成促进人工智能与经济社会发展深度融合的新路径，探索智能时 代政府治理的新方式。这将有助于推动人工智能技术的应用和发展，提升国家经 济实力。2020 年 7 月 27 日，国务院发布了《新时期促进集成电路产业和软件产 业高质量发展的若干政策》，旨在进一步优化集成电路产业和软件产业发展环境， 深化产业国际合作，提升产业创新能力和发展质量。

　　2021 年 7 月 4 日，工信部《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023年）》，提出到 2023 年底，全国数据中心机架规模年均增速将保持在 20%左右， 总算力将超过 200EFLOPS，国家枢纽节点内数据中心端到端网络单向时延原则 上小于 20 毫秒，加快向新型数据中心演进，发挥对数字经济的赋能和驱动作用。 2021 年 7 月 5 日，工信部、发改委、财政部、住建部等十个部门联合发布了《5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）》，旨在深入推进 5G 技术的全面协同发 展，促进 5G 赋能千行百业，驱动生产方式、生活方式和治理方式升级，培育经济 社会发展新动能。

　　中美贸易摩擦是中美经济关系的重要问题，特朗普上任以来，其贸易保护主 义使中美贸易摩擦持续升级。2017 年 8 月 18 日，美国贸易代表罗伯特莱特希泽 宣布正式对中国发起“301 调查”，开启新一轮中美贸易摩擦。中美贸易摩擦开始 以来，美国对中国进口商品实施了三轮加征关税： 1）340 亿美元商品清单：2018 年 7 月 6 日开始征税，关税比例为 25%。 2）160 亿美元商品清单：2018 年 8 月 23 日开始征税，关税比例为 25%。 3）2000 亿美元商品清单：2018 年 9 月 24 日开始征税，关税比例为 10%， 2019 年 5 月 10 日，关税比例提升至 25%。 4）3000 亿美元商品清单：该清单分为 List4A 与 List4B。List4A 涉及约 1200 亿美元商品，2019 年 9 月 1 日开始征税，关税比例为 15%，2020 年 2 月 14 日， 关税比例下降至 7.5%。List4B 原计划于 2019 年 12 月 15 日开始征税，由于 2019 年 12 月 13 日中美第一阶段贸易协议文本达成，并于 2020 年 1 月 16 日正式签 署，美国取消对 List4B 加征关税。

　　中美第一阶段经贸协议签署后，中美贸易摩擦烈度下降。2020 年 1 月 16 日， 中美第一阶段经贸协议签署仪式在美国白宫东厅举行。根据该协议，美国取消对 3000 亿美元商品第二批清单加征关税，且决定自 2020 年 2 月 14 日起第一批清 单加征关税从 15%降至 7.5%。2021 年 10 月 9 日，中美全面经济对话中方牵头 人刘鹤与美贸易代表戴琪举行视频通话，双方同意本着平等和相互尊重的态度继 续沟通，为两国经贸关系健康发展和世界经济复苏创造良好条件。中美第一阶段 经贸协议签署后，美国仍将多家中国企业列入出口管制实体清单进行限制，但贸 易摩擦整体烈度下降。

　　中美贸易摩擦导致全球供应链受到影响，对中国半导体产业的原材料、设备 和零部件供应链造成冲击。2018 年开始，中美贸易摩擦愈演愈烈，全球供应链产 生了连锁反应，影响了包括苹果、三星等在内的许多国际公司的业务；美国对中 国实施严格的出口管制，使中国半导体产业面临挑战。 自 2018 年以来，美国对华为等中国科技企业实施了一系列的限制措施，包 括在 2018 年对中兴通讯实施的限制措施和在 2019 年对华为实施的实体清单限 制，禁止美国公司向其供应技术和产品，并在 2020 年 5 月新增限制措施，限制包 括台积电在内的外国公司向华为供应芯片。2020 年 8 月，进一步收紧了对华为获 取美国技术的限制，将华为在全球 21 个国家和地区的 38 家子公司列入“实体清 单”。这一系列限制措施导致中国半导体行业的供应链断裂和市场份额重分布，同 时也推动了中国加速自主可控芯片的研发和生产，推进半导体行业转型升级。

　　政策从资金支持、税收优惠和人才引进等各方面支持半导体产业发展。2020 年 12 月 11 日，财政部、税务局、发改委、工信部四部门联合印发《关于促进集 成电路产业和软件产业高质量发展企业所得税政策的公告》，对国家鼓励的集成电 路设计、装备、材料、封装、测试企业和软件企业给予长期的税收优惠,第一年至 第二年免征企业所得税,第三年至第五年按照 25%的法定税率减半征收企业所得 税。2020 年 12 月 27 日，国务院发布《鼓励外商投资产业目录（2020 年版）》， 鼓励外商向半导体芯片、半导体照明材料上下游产品和化合物半导体材料类等半 导体相关领域投资。人才引进方面，我国集成电路从业人员持续增多，根据《中 国集成电路产业人才白皮书（2018-2019 年版）》，截止到 2018 年底，我国集成电 路产业从业人员规模约为 46.1 万人，比 2017 年同期增加了 6.1 万人，增长率 15.3%，行业薪资不断提高，吸引更多毕业生进入本行业。

　　在政策催化和市场支持下，中国半导体产业加快转型升级，在自主研发方面 取得了一系列突破，产业结构开始向高端、高质量的产品转变，如 5G 芯片、人 工智能芯片、量子计算芯片等。2018-2021 年，中国半导体专利申请数量快速上 升，PCT 专利申请量从 2018 年的 1426 件上升到 2021 年 2863 件，专利申请量 翻倍增长。

　　2018-2021 年，中国半导体产业的整体规模持续扩大。根据中国半导体行业 协会发布的数据，2021 年全球半导体市场规模为 5559 亿美元，中国的销售总额 为 1925 亿美元，同比增长 27.1%，占全球市场份额 34.6%。2021 年中国集成电 路产业销售额为 10458.3 亿元，同比增长 18.2%，相对 2018 年增长超过 60%。

　　自从 2017 年紫光集团获得 1500 亿元大规模融资后，半导体行业融资规模维 持较高水平，活跃度持续上升。根据 IT 桔子发布的数据，2011-2017 年八年间的 半导体投资规模共计 2004.34 亿元，投资事件共计 753 起，2018 年-2021 年四年 间中国半导体产业的投资规模为 3806.56 亿元，投资事件共计 2031 起，半导体 投资总金额和活跃度都大幅增加。 政府通过设立专项基金，向半导体企业提供财政资金支持。2014 年 6 月，国 务院印发《国家集成电路产业发展推进纲要》，提到要设立国家产业投资基金。 2014 年 10 月，工信部宣布国家集成电路产业投资基金成立，又称大基金，重点 投资集成电路芯片制造业。截至 2021 年 12 月 31 日，大基金和旗下巽鑫投资、 鑫芯投资合计共持有 83 家实体公司的股份，累计投资金额超过 1700 亿元。

　　2018 年至 2021 年，中国 5G 发展经历了商用化元年、规模化建设和应用拓 展的阶段。2018 年，5G 概念引起关注。中国的电信运营商开始进行 5G 网络建 设试点。2019 年为中国 5G 商用元年，中国发布了第一批 5G 商用牌照，并正式 商用了 5G 网络。2020 年中国 5G 建设进入规模化阶段，大规模建设 5G 基站和 扩大 5G 网络覆盖。2021 年 5G 开始应用拓展。5G 技术在智慧城市、智能制造、 医疗健康、无人驾驶等领域得到广泛应用，推动了数字经济的发展。

　　5G 作为新基建之首，对于我国数字经济的发展有着重要意义，各部门持续关 注并出台产业政策推动 5G 发展。2016 年 G20 杭州峰会发布的《二十国集团数 字经济发展与合作倡议》中，对数字经济的定义是“以使用数字化的知识和信息 作为关键生产要素、以现代信息网络作为重要载体、以信息通信技术的有效使用 作为效率提升和经济结构优化的重要推动力的一系列经济活动。”数字经济的发展 需要 5G、云计算、大数据及物联网等新型基础设施的支撑。2018 年，工业和信 息化部陆续出台政策规划 5G 发展前景。2018 年 4 月，工信部在《5G 发展前景 及政策导向》中提到“我国 5G 将在 2019 年下半年初步具备商用条件”。同年 12 月，工信部出台《5G 频谱资源分配方案》，标注着三大运营商在 5G 中低频段的 频谱资源格局基本形成，5G 格局已初步形成。2019 年进入 5G 元年，政策开始 关注 5G 应用方向，向高清视频、5G 手机等产品投入应用。2019 年 11 月《“5G+ 工业互联网”512 工程推进方案》中提出，要提升“5G+工业互联网”网络关键技 术产业能力、创新应用能力和资源供给能力。2020 年 3 月，工业和信息化部发布 《关于推动 5G 加快发展的通知》，提出加快 5G 网络建设进度、支持加大基站站 址资源、加强电力和频率保障、推进网络共享和异网漫游。2021 年 7 月，工信部、 发改委等九部门发布《5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）》，提出我国 5G 应用发展总体目标，到 2023 年，我国 5G 应用发展水平显著提升，综合实力持续 增强，实现重点领域 5G 应用深度和广度双突破。

　　在政策驱动下，2018-2021 年 5G 迅速发展，中国 5G 基站数量持续增加， 移动通信基站设备爆炸式增长，移动互联网用户持续上升。2019 年 2 月-2019 年 6 月，中国移动通信基站设备累计同比均超过 100%。根据《2020 年通信业统计 公报》，仅在 2020 年，中国新建的 5G 基站数量就超过了 60 万个。截至 2021 年 底，中国的 5G 基站数量达到 142.5 万个，总量占全球 60%以上。中国移动互联 网用户数量从 2018 年初的 12.78 亿户持续上升至 2021 年末的 14.16 亿户。 在流量方面，2018-2021 年流量实现翻倍增长。2021 年，移动互联网接入流 量达 2216 亿 GB谈球吧体育，比上年增长 34%，相对 2018 年的 711 亿 GB 增长了 212%。 全年移动互联网月户均流量（DOU）达 13.36GB/户/月，比 2018 年增长 187.9%； 12 月当月 DOU 达 14.72GB/户，创历史新高。其中，手机上网流量达到 2125 亿 GB，在移动互联网总流量中占比为 95.9%。

　　随着 5G 的迅猛发展和数字化转型的推动，中国数字经济呈现出良好的发展 态势。2022 年 7 月，国家互联网信息办公室发布《数字中国发展报告（2021 年）》， 《报告》显示，2018 年中国数字经济规模达到 31.3 万亿元人民币，占 GDP 比重 34%。到 2021 年，中国数字经济规模进一步扩大至 45.5 万亿元人民币，占 GDP 比重达到 39.8%。

　　2018-2021 年，电子行业景气度上行，业绩 2019 年同比转增。2019 年全年 业绩增长显著，半导体板块综合收益 2.08 亿元，同比增长 101%，消费电子板块 平稳增长，光学电子行业快速增长。受 5G 通信建设、集成电路国产替代和疫情下 供需错配等影响，虽然有新冠疫情和中美贸易摩擦冲击，2020 年电子行业在疫情 影响下仍维持较高景气度，归母综合收益实现同比增长 8%。2021 年疫后复苏， 电子业绩高速增长，消费电子等终端需求持续回暖，半导体领域的国产替代持续 推进，半导体板块综合收益同比高增，行业高景气。

　　通信行业 2018-2020 业绩表现疲软，2021 年景气度开始上行。2018 年，通 信整体行业受到 4G 投资放缓、商誉减值影响，业绩表现疲软，综合收益同比下降 95.6%。2019 年通信业绩持续承压，在 4G 向 5G 的转换阶段，5G 基站交付量较 少，需求不及 4G，子行业中，通信设备盈利能力相对稳定，2019 年业绩上涨。 在数据中心市场需求增长和 5G 建设加速下，2020 年业绩回升明显。2021 年，受 益于 5G 用户渗透和 5G 基站建设完善等因素，通信行业整体业绩增速回升，景气 度持续改善。

　　2018-2021 年，传媒景气度先降后升，2021 年业绩触底回升。2018 年大规 模商誉减值加速传媒行业触底，子行业中，数字媒体谈球吧体育、出版及电视广播业绩保持 稳定。2019 年传媒业绩持续承压，但在商誉减值压力缓解下实现减亏，游戏板块 业绩逐渐修复。2020 年传媒行业受疫情影响，整体下行压力加大。2021 年业绩 稳步修复，影视院线 年，计算机行业业绩逐步回暖，2021 年利润端承压。2018 年大 规模的商誉减值下，计算机行业整体业绩有所下滑，但相对 2018 年 A 股疲软的 市场来说表现仍然亮眼，主要由于 2018 年上半年工业互联网板块的炒作热潮。 2019 年计算机行业整体业绩回暖，新基建成为关注的重点，维持高景气。2020 年 计算机行业逐步摆脱疫情影响，整体平稳增长。2021 年计算机行业的增长低迷， 主要受研发费用等成本支出影响。

　　2018-2021 年，TMT 行业指数先降后升，其中电子、计算机行业 2019 年开 始领涨，通信、传媒行业偏弱。2019 年 1 月 3 日至 2021 年 12 月 14 日，电子行 业指数达 18-21 四年间最高涨幅 185.35%，2018 年 10 月 16 日至 2020 年 7 月13 日，计算机行业指数涨幅 123.63%。2018 年年初至 2021 年 12 月 31 日，电 子、计算机、传媒和通信行业分别上涨 57.5%、23.5%、-21.85%和-22.34%。 电子行业 2019 年末开始跑赢万得全 A，计算机行业前期跑赢，2021 年开始 同步，通信、传媒行业相对跑输。2018 年年初至 2021 年 12 月 31 日，电子、计 算机、传媒和通信行业相对万得全 A 的超额收益分别为 122%、95%、60%、60%。 电子行业 2019 年末开始跑赢万得全 A，计算机行业 2018-2020 年跑赢万得全 A， 2021 年开始保持同步。2019 年 Q1、Q2 与 2020 年 3 月，通信行业与万得全 A 基本同步变化。传媒行业2018-2019年间持续跑输万得全A。第五阶段（2020/7/13- 2021/5/10）：在疫情造成的供应链损伤，市场避险情绪升温，无风险利率快速上行 的压力下 TMT 指数下跌。第六阶段（2021/5/11-2021/7/30）：疫情得到控制，新 兴领域快速推进，流动性与风险偏好回暖，TMT 指数在下跌后迎来阶段性修复。

　　第一阶段（2018/2/6-2018/4/2）：年初工业互联网政策密集出台，云计算加速 落地等多重利好促进 TMT 指数上涨。2018 年初，数据中心和服务器需求旺盛， 工业互联网政策密集出台引发对工业互联网板块的炒作热潮。2018 年 3 月，国务 院转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，其 中提到互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生 物医药等高新技术产业将成为试点的重点方向。作为中国领先的云计算服务提供 商，阿里云在 2018 年进一步扩大了其云计算业务，为各行各业的企业提供了强大 的云计算基础设施和服务，包括云存储、云计算实例、云数据库等。在需求增长和 云计算落地下，TMT 指数上涨 17.01%，获得相对 Wind 全 A 超额收益 37.56%。

　　第二阶段（2018/4/3-2018/10/16）：受中美贸易摩擦加剧、商誉大规模减值、 股权质押风险暴露、市场风险偏好急剧下降、中兴事件影响等，TMT 指数下跌 37.92%。由于 2015、2016 年的并购高峰导致过高的商誉，2018 年商誉大规模减 值，商誉减值导致多家公司亏损，冲击 TMT 各行业整体业绩。同时，受中美贸易 战影响，特别是龙头企业中兴事件，导致中兴通讯暂停了主要业务运营，并对中 国科技企业引发了重大冲击，对通信板块影响较大。随着 4G 投资进入末周期，行 业竞争愈加激烈，中上游企业议价能力处于劣势。

　　第三阶段（2019/1/31-2019/3/12）：主题投资、4G 建设加码、5G 建设元年 共同推动 TMT 指数上涨。在这段时间内，一些热门主题受到了广泛关注和追捧。 例如，科技创新、人工智能、新能源、消费升级等主题备受投资者青睐。这些主题 反映了中国经济结构调整和转型升级的重要方向。4G 建设方面，中国三大运营商 中国移动、中国联通和中国电信计划在 2019 年建设数十万个新的 4G 基站，以提 升网络覆盖和容量。同时，2019 年初期 4G 用户普及率持续提升，数据流量也快 速增长。

　　第四阶段（2019/7/12-2020/2/25）：5G 基站招标逐步落地，宽信用环境下 TMT 指数强势上行。三大运营商 2019 年再现 4G 建设小高峰和开启 5G 规模投资拉 动，据中国电信、中国移动和中国联通等运营商公布的数据，他们在 2019 年下半 年和 2020 年陆续启动了大规模的 5G 基站招标。其中，2020 年中国电信投资 392 亿元人民币用于 5G 网络建设，中国移动 2020 年 5G 资本开支 1025 亿元。根据 中国工信部发布的数据，截至 2020 年年底，我国已经建设了超过 71.8 万个 5G 基站，5G 终端连接数超过 2 亿，覆盖范围包括城市、乡村和重要交通枢纽。

　　第五阶段（2020/7/13-2021/5/10）：在疫情造成的供应链损伤，市场避险情绪 升温，无风险利率快速上行的压力下 TMT 指数下跌。由于疫情导致的封控和限制 措施，许多地区的工厂停产或减产，科技公司和电子设备制造商面临零部件短缺 和生产中断的问题，对 TMT 相关行业的供应和生产链条带来了挑战。同时，市场 避险情绪升温，导致资金流向相对较安全的资产，TMT指数在此期间下跌25.33%。

　　第六阶段（2021/5/11-2021/7/30）：疫情得到控制，新兴领域快速推进，流动 性与风险偏好回暖，TMT 指数在下跌后迎来阶段性修复。“东数西算”政策推动通 信行业市场增长，同时，“十四五”政策强化 5G 发展引导，5G 大规模商用。在 这一时期，政策加大了对数字技术、人工智能、云计算、大数据等领域的投资和支 持，推动数字经济的快速增长。5G 应用板块景气度较高，TMT 指数回升 17.95%。

　　在《科技浪潮如何席卷而来？》中，我们发现在 2013-2015 年 TMT 牛市周 期中，2009-2012 年公募基金提前布局 TMT 板块，2013-2014 年上涨阶段公募同 步继续增配。在 2019-2021 年间，公募基金同样对电子板块提前布局，并在 19- 21 年间逐步加仓，其余 TMT 子版块则在 20-21 行情后半段逐步减仓。

　　2019-2021 年间，资本市场扩容不断。2019 年科创板开板，2020 年新三板 转板，2021 年北交所设立，持续推进增量资金进场，尤其是偏好成长风格的资金。 2019 年 3 月证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科 创板上市公司持续监管办法（试行）》，2019/6/13，在第十一届陆家嘴论坛开幕式 上，上交所科创板正式开板。2020/7/27，新三板精选层正式设立并开市交易，开 市首日 32 家首批挂牌企业集体晋层，新三板转板成绩瞩目，2020 年 674 家挂牌 公司完成发行 716 次，融资 338.50 亿元，同比上升 27.91%。2021/11/16，北交 所正式设立，首批发行 81 家股票，首日成交金额 95.76 亿元，其中 10 只新股平 均上涨 199.8%，71 只存量股票整体运行平稳。

　　在《科技浪潮如何席卷而来？》中，我们发现在 2013-2015 年 TMT 牛市周 期中，2013-2014 上涨阶段“交易越拥挤，涨势越突出”，2015 年拥挤度下行， “潮水退去”，TMT 回调后再度缓步上行。复盘 2019-2021 年市场表现，我们发 现电子行业规律与 2013-2015 年 TMT 行业类似，在换手率震荡下行期间股价维 持上行趋势，其余 TMT 子行业则在交易热度下降后股价随之调整。我们重点分析 包含二级行业半导体在内的一级行业电子，2019-2020 年初股价上行阶段，拥挤 度震荡上行，MA20 换手率相比万得全 A 屡次接近 4 倍，2020 年初-2021 年末， 换手率震荡下行，而股价维持上行趋势，于 2021 年末开始回调。其余 TMT 板块 行业则并未出现大幅度的拥挤度趋势与股价趋势背离的现象，在交易热度下降后， 行情随之冷却。

　　在《寻找热门行业预警指标——力挽狂澜深化系列之 2020 至今》中，我们曾 经对 2019-2021 年的市场进行复盘：2019 年以后，指数出现脉冲式上行的只有两 轮：2019M2-M4 和 2020 年 7 月。而 2005 年以来，拔估值的大牛市行情时间往 往在大半年以上，对比来看，本轮牛市时间并不长，整体估值并没有出现明显的 提升。 也是在这样的演绎节奏下，行业出现依次见顶的情况，可以划分为 2019 年 4 月（房地产/建筑等）、2020 年 7 月（非银/传媒等）、2021 年 2 月（食品家电银行 等）、2021 年 6 月（医药/美容护理）、2021 年 9 月（有色/钢铁/石油/化工等）、 2021 年 12 月（军工/电子/电力设备/汽车等）。这与以往市场中，行业批量见顶的 行情大为不同。 并且从行情见顶的特征来看，既有经济周期因素的影响，有新产业成长周期 影响，也受到资金面变化等等的影响。板块演绎的节奏更加复杂。

　　这一轮行情由于距今时间并不远，整体市场的基本面与当前市场的变化相对 此前要小，借鉴意义更佳。2015 年以前市场普涨普跌，而 2016 年以后市场结构 行情为主，普涨行情少，以 2019 年的年涨跌幅为例，消费涨幅领先成长，而电子 则是所有行业中涨跌幅最高的。 节奏上，2019H1 白酒涨幅领先，新能源\TMT 脉冲过后出现明显回撤，但 2019H2TMT、新能源后劲更强，白酒则在高位震荡。此后白酒指数（中证白酒） 在 2021 年 2 月与 8 月形成“双顶”，新能源（中证新能）则在 2021 年 12 月与 2022 年 7 月形成“双顶”，TMT 指数则在 2020 年 7 月市场普涨以后就再也没有 越过高点。

　　赛道结构指标（针对个股）：1>

　　板块内部拥挤度，主要反应赛道内部的热度情 况。该指标触底对于 2013-2015 年的 TMT 行情也有一定的辅助预警作用，指标 应用前提是整体板块处于上涨状态。另外，当市场行情调整时，如果成交结构从 发散又回归集中，表现为内部拥挤度再度上行时，表明情绪又回到低位，板块的 买点可能又接近了。2>

　　板块内部扩散指标情况。该指标的对象则是板块内部个股 的价格，一是观察其均线的状态，二是观察板块内创新高的个股比例情况，这两 个指标预示指数顶部的意义欠佳，仅在几个关键高位触发，另外其指示底部的意 义效果较好。

　　分项结构上，动能指 标与结构指标均触及高位，且其在指数上行时往往较为同步。 2020 年初经验显示情绪指标难以反应外生因素。但在 2020 年初，尽管情绪 指标已经触顶，板块快速回调以后又再度走高。主要是由于 2020 年新冠疫情在春 节假期期间爆发，冲击巨大，而其作为外生因素，市场并没有完全计价，因此情绪 指标出现了误判。

　　势能指标可以改善外部拥挤度（成交额占比）不敏感的局限性。我们曾经论 述过外部拥挤度的诸多局限性，此处不再赘述。在 2019-2020H1 行情中的调整阶 段，外部拥挤度尽管有所回落但相较行情启动前仍处于高位，而势能指标变动则 更加敏感，其已经回到了与行情启动前接近的低位。因此，将势能指标与外部拥 挤度结合起来可以扬长避短。 内部拥挤度指标有参考作用，但其并不能在每一轮顶部均提示信号。内部拥 挤度指标在 2019 年 4 月、2020 年 1 月的时候回到了低位，表明行情已经由龙头 集中进入扩散阶段谈球吧体育，此后板块行情均出现了回调，但并不是每一轮顶部，其都能 提示预警信号，比如在 2020 年 7 月。 内部扩散指标方面，包括多头排列指标、净新高指标往往会形成尖顶、尖底， 其与指数的顶部底部也有对应关系。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）