谈球吧体育在当前市场上，除了大量处于创业、扩张阶段的发展中企业外，也存在着许多处于困境中的企业亟需盘活，这些企业出于不同目的都有着融资需求。而对于不同境况下的企业，投资人所需关注的法律要点虽有共性，但也存在着较大区别。笔者拟结合过往项目经验对私募股权投资（下文主要指对非上市的发展中企业的投资）与重整企业投资的法律关注要点进行对比介绍（下文主要从股权股份投资路径对比，未包括债权投资、资产投资的路径），以期抛砖引玉，为相关行业人员提供参考。

　　本文拟主要介绍私募股权投资与重整企业投资的法律关注要点，但在此之前需对这两类投资的投资逻辑予以厘清，方能进一步把握整体的法律关注要点。

　　虽然上述两类投资以实现盈利为核心目的，但私募股权投资侧重于“发展业务、扩大规模”，看好被投企业业务发展的潜在增长空间；而重整企业投资侧重于“解决困境、盘活资产”，看好被投企业现有资源（如稀缺资质、上市资格、核心资产等）、且目前企业价值被低估。

　　此外，上述两类投资的投资人类型都可以分为产业投资人和财务投资人，产业投资人主要指与被投企业存在一定的业务协同性、或者能对被投企业的产业能力、业务发展、技术水平等提供经验，且大多希望取得被投企业控制权的投资人；而财务投资人主要指拟通过财务投资并在适当的时候退出被投企业、从而取得经济回报，且希望获得更多优先权的投资人。实践中，从被投企业的角度看，发展中企业更倾向于引入财务投资人，借助其资金、资源和公司治理等能力的同时，保留创始人更多的控制权；而重整企业大多受限于自身的发展困境，如有产业投资人带来业务协同，则更有利于企业重整成功，当然如果被投企业体量过大，往往还需要联合财务投资人一并参与重整投资。

　　作为投资交易律师，对于一项投资，最核心的两项工作是对被投企业进行法律尽职调查、以及协助起草投资协议。因此，下文拟从这两方面进行初步对比。

　　对被投企业进行法律尽职调查，既有固定的规程和方式，同时也非常考验律师的专业能力和职业经验。如前文所述，私募股权投资侧重于“发展业务、扩大规模”，而重整企业投资侧重于“解决困境、盘活资产”，因此这两类投资的法律尽调关注要点也会有所区别，笔者下述主要从股权/股份受限情况、业务开展情况、债务与资产情况三方面进行对比介绍。

　　发展中企业多为非上市公司，其股权/股份（为便于表述，下述统称“股权”）主要需考虑如下情形：（1）冻结情况：通常不会出现，但一旦出现股权被冻结，则投资人一定要格外留意，往往是企业股东之间出现了重大纠纷、或者是企业股东存在大额第三方债务未能偿还等；（2）质押情况：需要具体情况具体分析，既有可能是股东借款的担保措施，也有可能是股东之间为业务发展而做出的特殊安排（如设置VIE架构）；（3）代持情况：可能发生，需与被投企业及创始人了解发生原因，如属于股东资格受限、还是作为员工股权激励池等；（4）前轮股东的特殊权利条款：如企业已存在前轮融资，则大概率会存在该类条款对创始人股权及后续融资予以限制，此时需重点查阅前轮投资协议，以便决定本轮投资的相关程序及实质方案。

　　重整企业的股权受限情况也需考虑上述情形，只是实践中重整企业往往是具有较高重整价值的企业，且投资人更倾向于投资的是处于重整状态的上市公司，而作为上市公司，股份代持和股东特殊权利条款会被要求清理，以保证股权清晰。因此，投资重整企业的关注重点更多集中于股权冻结和质押情况，而且当被投企业处于重整状态时，其实际控制人或大股东有时也会处于资不抵债状态或者深陷争议纠纷之中，这是因为在被投企业融资时其实际控制人或大股东通常会向债权人一并提供连带责任保证。

　　发展中企业吸引投资人的核心优势即是其业务发展的潜在增长空间，因此在法律尽调时，要重点关注其是否已取得运营业务所必须的资质证照（比如医药行业的医疗机构执业许可证、药品或者医疗器械的注册证、经营许可证，能源矿产行业的矿产资源勘查许可证、采矿许可证、安全生产许可证，等等），是否已完成相关主管部门（如发改委、环保、消防）的审批、核准、备案或登记程序，如果尚未取得的，是否有明确的办理计划、预计的完成时间等。此外，从业务合同角度出发，也需关注其重要的供应商与客户，是否合作稳定以及无任何争议纠纷，合同中是否存在任何对业务发展或者股权变更等进行限制的条款，是否存在关联关系，供应商或者客户是否过于集中等。

　　重整企业的业务资质（包括上市资格）也可能是吸引投资人的重要因素之一，因此要关注业务资质的稳定性及可续期性、对股东有无特殊要求等等。就业务合同而言，重整企业可能已停产、但也可能处于破产不停产的状态；如果是停产企业，那么主要是对业务合同所产生的债权债务进行分析；而如果业务尚在开展中，那么还要关注业务合同中有无限制性条款，管理人是否解除还是继续履行合同、以及具体原因。

　　发展中企业的债务情况更多关注的是贷款融资及对外担保情况，一般是企业正常经营过程中发生的，很少出现严重逾期或违约问题。同时，资产情况主要关注资产是否能有效支持业务运营，比如轻资产公司（如药品研发公司）主要关注核心技术和知识产权等情况，是否拥有资产所有权、还是被授权取得使用权，是否存在任何侵权情况，是否存在任何资产担保或权利受限情况；而重资产公司（如药品生产公司）还需关注其生产厂房、重大生产设备是否属于自有、还是租赁取得，是否能持续稳定使用，是否有搬迁风险，是否存在任何担保或权利受限情况。

　　重整企业往往存在资不抵债或明显缺乏清偿能力的情况，整个重整程序也是围绕着如何有效解决重整企业的债务问题而发生的，资产作为偿债资源统筹考虑。《中华人民共和国企业破产法》中对债务和资产有一些特殊规定，下述列示部分重要内容：

　　对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。

　　在重整期间，对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使。但是，担保物有损坏或者价值明显减少的可能，足以危害担保权人权利的，担保权人可以向人民法院请求恢复行使担保权。

　　在重整期间，债务人或者管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保。

　　破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿：（一）破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；（二）破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款；（三）普通破产债权。

　　破产企业的董事、监事和高级管理人员的工资按照该企业职工的平均工资计算。

　　人民法院受理破产申请后，债务人的出资人尚未完全履行出资义务的，管理人应当要求该出资人缴纳所认缴的出资，而不受出资期限的限制。

　　人民法院受理破产申请后，已经开始而尚未终结的有关债务人的民事诉讼或者仲裁应当中止；在管理人接管债务人的财产后，该诉讼或者仲裁继续进行。

　　人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销：（一）无偿转让财产的；（二）以明显不合理的价格进行交易的；（三）对没有财产担保的债务提供财产担保的；（四）对未到期的债务提前清偿的；（五）放弃债权的。

　　人民法院受理破产申请前六个月内，债务人有本法第二条第一款规定的情形，仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销。但是，个别清偿使债务人财产受益的除外。

　　涉及债务人财产的下列行为无效：（一）为逃避债务而隐匿、转移财产的；（二）虚构债务或者承认不真实的债务的。

　　因本法第三十一条谈球吧体育、第三十二条或者第三十三条规定的行为而取得的债务人的财产，管理人有权追回。

　　在人民法院确定的债权申报期限内，债权人未申报债权的，可以在破产财产最后分配前补充申报；但是，此前已进行的分配，不再对其补充分配。为审查和确认补充申报债权的费用，由补充申报人承担。

　　上述三方面已提及的内容仅是对法律尽职调查的关注要点予以例示，并未穷尽全部关注点，在具体开展法律尽职调查工作时，需结合投资人的商业安排、被投企业的实际情况等综合分析，并发现法律风险、提出有效的防范及解决措施。

　　经过对被投企业进行尽职调查后，如果尽职调查结果令投资人满意，那么将会进入投资协议的起草和谈判过程，在这项工作中，笔者拟从如下三方面初步对比私募股权投资和重整企业投资的不同情况：

　　在内部审批程序上，投资人参与投资除了需经过自身内部的审批程序外，被投企业也要经过特定的程序，私募股权投资中被投企业通常需要经过董事会、股东会的审议；而重整企业投资中，因为重整企业处于资不抵债或明显缺乏清偿能力的状态，股东权益的保护应适度让位于债权人，所以包括重整投资方案在内的重整计划需经过债权人会议审议、以及人民法院裁定批准。当然，在外部审批程序上，两类投资都需要根据自身情况予以判断，比如是否需要经过经营者集中的申报程序、是否需要经过国资审批/备案程序、是否需要经过行业主管部门审批/备案程序等。

　　私募股权投资中，参与主体主要是投资人、被投企业及其股东、实际控制人等，但重整企业投资除了上述主体外，还要考虑重整企业管理人、债权人（包括职工债权人、税款债权人、融资类债权人、经营性债权人等）、人民法院以及证券监管部门（如涉及上市公司）的相关意见，存在更复杂的利益相关方。

　　私募股权投资中，投资人一般会要求在投资协议中约定不同类型的特殊权利条款，保障自身投资、治理、退出等各方面的权利，下述列示部分特殊权利：

　　如果被投企业的实际经营业绩低于事先约定的标准，则创始人或特定股东向投资人补偿；或者反向激励，即被投企业的实际经营业绩达到或高于事先约定的标准，则投资人向创始人或特定股东给予一定奖励（股权或现金）。

　　根据被投企业完成特定交割先决条件的进度或者根据时间安排，投资人分期将投资款支付给被投企业或转让股权的股东。

　　本轮融资后，如果企业在后轮融资时每股价格低于本轮融资时每股价格，则通过调整本轮融资时的每股价格使本轮投资人获得更多股权。

　　被投企业股东会、董事会审议特定事项时必须取得某一投资人或其委派董事的同意。

　　被投企业发生法定清算或视同清算事件时，投资人有权优先于其他股东获得清算收益的权利。

　　如果创始人或特定股东向第三方转让股权的，则投资人有权按照创始人或特定股东与第三方达成的价格和协议条款共同参与出售其在企业中所持股权。

　　投资人有权要求其他股东和自己一起向第三方转让股权，其他股东必须按照投资人与第三方谈好的价格和条件一起向第三方转让。

　　当协议约定的特定情形出现时，投资人有权要求创始人或特定股东回购投资人所持有的股权。

　　但重整投资协议（特别是涉及重整的上市公司）中难以加入上述条款，而且重整企业的管理人一般不会作出相关陈述与保证、而债务人也难以有承担违约责任的能力，在许多重整投资人招募公告中谈球吧体育，都会明确写明投资人依赖于自身的尽职调查和判断结果作为决策依据。此外，重整投资协议后续还可能根据人民法院及/或证券监管部门的意见予以调整及修改，如各方无法再协商一致，投资人能获得的也仅是退还的已支付款项；而且，更甚者会约定管理人拥有特别解约权，指即使各方签署了重整投资协议，但在重整计划草案提交债权人会议正式表决之前，如果有第三方以更优条件提出投资，则管理人有权解约，并退还已交款项及利息即可；当然，从投资人角度出发，这类条款即使加入也应作出更多限制，以平衡各方利益。因此，在重整企业投资中如何充分保护投资人的权益，需要届时根据尽调结果、结合与管理人、债权人及法院的沟通情况，在重整投资协议中尽可能地作出必要的安排。

　　结合前文所述，可以看出私募股权投资和重整企业投资既有投资的共性、也有各自的特性，目前私募股权投资中对于投资人的保护更完善，充分地尽调和完善地投资协议能有效规避许多投资风险；而重整企业投资则更依赖于投资人专业的尽调能力，被投企业及管理人通常按照现状交付、买者自负的原则签署投资协议，当然未来如出于吸引更多投资人拯救困境企业的目的，重整投资协议是否允许投资人加入各方均能接受的特殊权利条款（比如分期投资条款、业绩补偿条款等），也未可知，有待更多实践。

　　同时，反而观之，通过重整企业投资的发展，企业陷入困境的原因（比如盈利能力差、资产负债率高、现金流短缺、公司治理僵局、战略决策失误等）也能被越来越多的投资人和创业者所了解，以史为鉴，从而更审慎的投资和发展，实现稳步前进、各方共赢的结果。

　　上述仅为笔者的一点思考，尚有不尽完善的地方，也有许多细节暂未提及；笔者在此抛砖引玉，以期各位指正、共同探讨。

　　蒲攀宇律师已取得北京大学商法硕士、中国政法大学法学学士学位，在知名律所从事法律服务多年。

　　在PE/VC业务领域，曾为多家产业投资人或财务投资人投资药品/医疗器械研发生产及经营企业、医疗机构、教育集团、设备制造企业、采矿/冶炼/储能电站项目等提供法律服务，包括法律尽职调查和起草/审阅交易文件，涉及的行业包括医药健康、能源矿产、制造、教育、餐饮、房地产和互联网等；同时也为数家企业A股上市项目、非公开发行股票项目、国有股权挂牌转让项目提供法律服务。

　　在不良资产投资业务领域，曾为某上市公司下属企业竞得其他ST上市公司主要股东被司法拍卖的股份以及相关公司治理项目、某公司收购债务人为采矿公司/房地产公司的不良债权项目提供法律服务，也曾作为某债务人的代理人提出重整申请、并参与后续多家关联公司实质合并重整程序。

　　在诉讼、仲裁、执行业务领域，曾代理以下类型案件、并实现客户预期目标：信托贷款及担保合同纠纷、借款合同纠纷、租赁合同纠纷、建设工程施工合同纠纷、设备销售合同纠纷、案外人执行异议之诉谈球吧体育、执行公证债权文书异议纠纷。

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